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轉(zhuǎn)：歷次股災(zāi)：原因、救市、效果和啟示(1)

文：國泰君安宏觀任澤平、宋雙杰

導(dǎo)讀：

“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點問題、弄清點情況，提出些切實可行的措施。

摘要：

通過比較全球歷史上幾次重要股災(zāi)、救市政策和效果，可以得出以下幾點啟示：1）股票市場有自身漲跌規(guī)律。所有的股災(zāi)均發(fā)生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。2）杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年股災(zāi)、1987年股災(zāi)、臺灣1990年股災(zāi)。3）新興經(jīng)濟體在推動金融自由化過程中容易出現(xiàn)股災(zāi)，在資本賬戶開放、金融創(chuàng)新工具增加的過程中，政府監(jiān)管體系不完善，投資者對新環(huán)境不熟悉。比如1989年日本股災(zāi)、1990年臺灣股災(zāi)、1997年亞洲金融危機。4）如果股災(zāi)發(fā)在經(jīng)濟周期上升期或降息周期，股市具有較強的恢復(fù)能力且調(diào)整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年股災(zāi)、2011年受主權(quán)債務(wù)危機沖擊；但是如果股災(zāi)發(fā)生在經(jīng)濟周期下降期或加息周期，股市恢復(fù)力較弱且調(diào)整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機、日本1989年股災(zāi)。5）政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)，該出手時就出手。股票市場也是市場經(jīng)濟體系之一，因此需要政府逆周期調(diào)節(jié)，比如股市過熱時加息、增加IPO供給等，股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等；6）股災(zāi)發(fā)生時政府救市要及時有效，防止股災(zāi)對金融體系和實體經(jīng)濟的過大傷害。同樣處于經(jīng)濟周期的拐點，1929年大蕭條的最大教訓(xùn)是政府救助不及時，放任股災(zāi)蔓延成金融危機和經(jīng)濟危機；而2008年次貸危機由于及時啟動注入流動性、QE等，一度被稱為“百年一遇”的股災(zāi)對實體經(jīng)濟沖擊相對較小，股災(zāi)后美國經(jīng)濟恢復(fù)較快?？偨Y(jié)歷次股災(zāi)的救市措施，包括：1）政府發(fā)布聲明，建立常態(tài)透明的溝通機制，穩(wěn)定預(yù)期。比如美國1987年股災(zāi)，總統(tǒng)和財長發(fā)布穩(wěn)定市場預(yù)期的聲明，理性引導(dǎo)。2）投放流動性，降息降準，減緩或暫停IPO。屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。3）降低交易稅費。比如當前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。4）政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股，匯金申購ETF，保險資金入市等。5）打擊做空投機，禁止裸賣空。6）鼓勵上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對公司發(fā)展的信心。比如美國1987年股災(zāi)；7）出手要快，出手要重。8）改革繼續(xù)推進，增強社會各界對政府發(fā)展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會游泳，在發(fā)展中解決問題。相對于美國，中國股市具有典型的暴漲暴跌、牛短熊長特征，要改變基因，必須加強以下五個方面的制度環(huán)境建設(shè)：1）踐行法治、從嚴監(jiān)管；2）發(fā)展機構(gòu)投資者，傳播價值投資理念穩(wěn)定器作用；3）推動注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)；4）主流媒體和監(jiān)管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者；5）尊重市場。目錄：

1.美國歷史上四次主要的股災(zāi)

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次貸危機

1.4. 2011年主權(quán)債務(wù)危機

2.香港：1997-1998年亞洲金融風(fēng)暴

3.臺灣：1990年股災(zāi)

4.日本：1989年股災(zāi)

5.啟示

正文：

劉鶴主任在《兩次大危機大的比較》來講到：“危機爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經(jīng)濟問題政治意識形態(tài)化的三大挑戰(zhàn)，市場力量不斷挑戰(zhàn)令人難以信服的政府政策，這使得危機形勢更為糟糕。”

“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點問題、弄清點情況，提出些切實可行的措施。

1.美國歷史上四次主要的股災(zāi)

1.1. 1929年黑色星期二

一、股災(zāi)背景：股市泡沫、經(jīng)濟周期反轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、杠桿收緊

美國政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅并實行寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟迅速擺脫戰(zhàn)時蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)使得中產(chǎn)階級也能消費起汽車和收音機等曾經(jīng)的奢侈品，消費主義盛行；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化也得到長足的發(fā)展，城市化率首次超過50%。在經(jīng)濟高速發(fā)展的同時，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1921年6月的60余點開始反彈，1929年9月最高漲至376點，漲幅高達5倍多。

當時美國股市高度自治，美國政府對股市實行的是自由放任政策，缺乏專門的證券法規(guī)和監(jiān)管機構(gòu)，隨著牛市的發(fā)展，內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊等丑惡現(xiàn)象起來越多，同時大量劣質(zhì)公司進入股市。因為股市的賺錢效應(yīng)明顯，當時杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便的進行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達1:10。

然而從1928年開始，實體經(jīng)濟呈現(xiàn)下行跡象，鋼鐵產(chǎn)量、汽車銷量、零售銷量等紛紛下滑，消費者債臺高企，美聯(lián)儲也曾在1929年3月警示股市過度投機的風(fēng)險，為了預(yù)防股市泡沫，美聯(lián)儲逆經(jīng)濟形勢提高貼現(xiàn)率，將貼現(xiàn)率從3.5%提升到5%。美聯(lián)儲還賣出政府債券，收縮信貸和流動性，要求會員銀行減少對進入股市資金的信貸支持。為了降低杠桿，美聯(lián)儲將證券經(jīng)紀人的墊支比較從20%提升到50%，然而這些并沒有引起市場足夠的重視，股指繼續(xù)上揚，直至9月份。因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所狠狠地打擊了投資者的樂觀情緒，同一時期正在國會討論的斯姆特-霍利關(guān)稅法案也引發(fā)投資者對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂。10月23日，道瓊斯指數(shù)大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248點。雖然1930年前三月股指大幅反彈，終難改大勢，1932年7月最低跌至42點。高杠桿的交易加劇了下跌，因為下跌，保證金交易的追加保證金需要和強制平倉帶來的雪崩效應(yīng)自我強化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場急劇下跌。

二、政府救市不得力：自由放任、未及時釋放流動性、信用緊縮黑洞及連鎖效應(yīng)

由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟政策，當時美國政府和美聯(lián)儲沒有在股市暴跌時采取實質(zhì)性的干預(yù)措施。

1）美國政府僅靠口頭講話來穩(wěn)定市場，對杠桿交易引發(fā)的拋售，對銀行的連鎖倒閉都沒有及時加以干預(yù)。1929至1933年共出現(xiàn)了四次大的銀行恐慌，到1933年美國一共有32個州的銀行全部倒閉或停業(yè)，美國的金融信貸幾近全面陷于癱瘓；

2）美聯(lián)儲未及時釋放流動性，對1929年股災(zāi)時的流動性緊張局面沒有采取任何有實質(zhì)意義的行動，沒有及時的增加貨幣供應(yīng)量，保證足夠的流動性，使得市場上的流動性越來越匱乏。據(jù)弗里德曼測算，1929-1933年間，美國的貨幣存量未增反降33%。伯南克在對1929年經(jīng)濟危機研究后認為，要走出類似的經(jīng)濟危機，需要長期執(zhí)行低利率，保證市場充足的流動性，資助政府的財政擴張，以防止因為流動性緊縮和信貸緊縮帶來的“金融加速器”效應(yīng)，使經(jīng)濟步入深淵。

雖然在股災(zāi)后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來穩(wěn)定市場：

1）通過了在金融監(jiān)管史上具有里程牌意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營，避免股市崩潰直接沖擊商業(yè)銀行體系，進而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)；

2）放棄原先自由不干預(yù)的政策，相繼通過《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國證券交易委員會，構(gòu)建了一整套證券監(jiān)管體系。

但這些政策偏向于長期效應(yīng)，對于市場的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場崩潰之時，美國政府并未采取實質(zhì)性的救市政策，此后漫長熊市。

三、救市效果與股災(zāi)后形勢：從股災(zāi)迅速蔓延成金融危機、經(jīng)濟危機、社會危機

股災(zāi)前，因為銀行對證券投資提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無法收回貸款而倒閉，使得銀行對于貸款的審核趨嚴，造成工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求不能滿足，隱入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負向循環(huán)，經(jīng)濟受到嚴重沖擊，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)迅速下滑。美國GNP增長率從1929Q4到1933Q1，出現(xiàn)了連續(xù)14個季度的負增長，累計為-68.56%。GNP指數(shù)在1933Q1達到低谷為53.2，僅相當于1928年50％，比1921年的59點還低，這意味著美國經(jīng)濟至少倒退了10多年。

圖 1 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)劇降

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、WIND、CEIC

圖 2 美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下滑

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、WIND、CEIC

1.2. 1987年黑色星期一

一、股災(zāi)背景：經(jīng)濟周期向上、股價偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程序化交易

上世紀80年代初，雖然美國經(jīng)濟告別了上世紀50-60年代的黃金時期，處于新舊經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)換的低速增長期，但基本面還算健康，并未出現(xiàn)1929-1933年的大蕭條，在時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克的努力下，通脹得到控制，利率下行。同時在美國政府的“新經(jīng)濟政策”刺激下，財政支出擴大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進入美國股票市場，美國股票市場走牛。截止1987年9月底，標普500指數(shù)相較1982年的最低點已經(jīng)上漲215%，當年累計漲幅也高達36.2%。

然而，因為布雷頓森林體系瓦解，美元的預(yù)期貶值，為維持匯率穩(wěn)定，繼廣場協(xié)議后，1987年2月，G7國家達成“盧浮宮協(xié)議”，日德等國相繼降低利率，美國則提高利率，以抑制美元繼續(xù)走低。但隨著日德等國國內(nèi)通脹上升，這一協(xié)議難以維系，德國在10月14日和15日接連提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上上市公司并購稅收優(yōu)惠取消、海灣戰(zhàn)爭升級的傳言等壞消息的沖擊，疊加3-9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)的影響，美股開始調(diào)整，10月14日-10月16日連續(xù)三個交易日標普500指數(shù)接連下跌，累計下跌10.1%。10月19日，先于美股開盤的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開盤后更是暴跌20.5%（標普500），史稱“黑色星期一”。

程序化交易和杠桿交易加劇了這次下跌。程度化交易電腦程式看到股價下挫，便按早就在程序中設(shè)定的機制加入拋售股票，形成惡性循環(huán)，令股價加速下挫，而下挫的股價又令程序更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數(shù)上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場失血。待市場穩(wěn)定后，投資者的風(fēng)險偏好下降，融資余額保持穩(wěn)定，再未見大跌前的迅速上漲情景，股票市場走勢也相對穩(wěn)定。

二、政府及時大力救市：總統(tǒng)聲明、提供流動性、降息、保證續(xù)貸、公司回購、熔斷機制

為了穩(wěn)定市場，美國政府和監(jiān)管機構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，迅速的行動起來，果斷的干預(yù)市場：

1、 10月20日，在美股開盤前美聯(lián)儲發(fā)表緊急聲明，“為履行中央銀行職能，聯(lián)儲今天正式宣布，已準備就緒為支撐經(jīng)濟和金融體系提供流動性”，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。同時，里根總統(tǒng)和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經(jīng)濟是不相稱的，美國經(jīng)濟非常穩(wěn)定”；

2、保證向市場提供充足的流動性。為防止因為流動性缺乏導(dǎo)致的非理性下跌，10月20日美聯(lián)儲大量購買政府債券并降低利率，使得聯(lián)邦基金利率當日下行近60個BP，并于11月4日是正式降息。放寬聯(lián)儲出借債券的規(guī)則，宣布聯(lián)儲立即向銀行的注資已就緒；

3、保證貸款續(xù)貸。美聯(lián)儲鼓勵金融機構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對經(jīng)紀商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲流動性供給承諾，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要；

4、美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。面對被低估的股價，在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有650家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票，大部分發(fā)生在“黑色星期一”那天；

5、美國政府還與各主要國家協(xié)調(diào)匯率政策，干預(yù)外匯穩(wěn)定美元匯率避免游資流出；

6、阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現(xiàn)貨市場的連鎖反應(yīng)。由于程式交易被普遍認為是這次股災(zāi)的重要原因，SEC隨后引入熔斷機制，當股市出現(xiàn)異常波動時暫停交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。

三、救市效果與股災(zāi)后形勢：恐慌情緒緩解、未從股災(zāi)演變成金融和經(jīng)濟危機、創(chuàng)出新高、風(fēng)格切換

因為美國政府、美聯(lián)儲以及SEC的得力措施，市場恐慌情緒得以緩解，雖然先于美股開盤的其它股市依舊多數(shù)暴跌，但10月20日美股開盤后就開始反彈，后來股市開始震蕩上升，并在2年后回到1987年的高點。1987年股災(zāi)后美國股市的上漲更多的是受盈利上升的驅(qū)動，估值提升不多，原因在于暴跌后市場重回理性。

圖 3 標準普爾500指數(shù)大跌

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究、國家統(tǒng)計局、WIND、CEIC

1.3. 2008年次貸危機

一、股災(zāi)背景：經(jīng)濟周期頂峰、股價泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

美國在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖襲擊，為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲在2000年至2003年期間多次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)至1.0%，并維持至2004年6月才再次加息。在非常寬松的貨幣環(huán)境下，房市和股市雙雙大漲，MBS和CDO等金融衍生品在這一時期的快速發(fā)展更是進一步刺激了房價的高漲。截止2006年，美國住房均價相比1988年已上漲124%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從2002年10月的7422點開始觸底反彈，2007年10月一度突破14000點，上漲近一倍。

從2004年開始，美國再次進入加息通道，到2006年7月聯(lián)邦基金利率已上調(diào)至5.3%。浮動利率抵押貸款利率相應(yīng)大幅上升，居民償債壓力增加，特別是那些償債能力本就非常脆弱的次級貸款借款人。利率下行抑制資產(chǎn)價格泡沫又進一步惡化了這種情形，資不抵債的主動違約開始顯現(xiàn)，美國房市從2006年起開始陷入困境，隨著危機的加深，大量持有次級債衍生產(chǎn)品的金融機構(gòu)損失慘重，危機又蔓延至金融體系。2008年9月，危機集中爆發(fā)，兩房相繼被政府接管、雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護、美林被美國銀行收購、保險巨頭AIG接受聯(lián)邦援助、摩根斯坦利和高盛有投資銀行轉(zhuǎn)為銀行持股公司以接受聯(lián)儲更嚴格的監(jiān)管。受此影響，美股大幅下跌，9月-12月道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點。

二、政府救市：提供緊急流動性、接管兩房、QE

聯(lián)邦政府在危機之始就開始介入救助，采取了一些措施安撫市場情緒，穩(wěn)定市場：

1、 2008年3月美聯(lián)儲為貝爾斯登提供緊急資金、聯(lián)邦政府接管兩房、援助AIG等；

2、 2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯(lián)儲根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。而在之前的9月29日，國會否決7000億美元的救助華爾街一攬子計劃，當日美股暴跌，道瓊斯大幅下跌7%。

二、救市效果：危機蔓延低于預(yù)期、美國經(jīng)濟快速恢復(fù)

在聯(lián)邦政府的積極救助下，市場恐慌情緒開始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

危機過后，美國再次對監(jiān)管體制進行改革。2010年1月，總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”，強調(diào)將自營業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離；6月25日，國會通過《多德弗蘭克法案》，該法案被認為是大蕭條以來最為嚴厲和全面的金融監(jiān)管法案，主要內(nèi)容包括成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、設(shè)立消費者金融保護局、將場外衍生品納入監(jiān)管、限制商業(yè)銀行自營交易、設(shè)立新的破產(chǎn)清算機制、美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)等。

圖 4 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大跌