2020-2021年是宏觀大動(dòng)蕩的年份，也是大宗商品價(jià)格快速上行的年份，在這期間，我們深感宏觀在大類資產(chǎn)配置中的作用與力量。因此，我們決定從宏觀視角出發(fā)，對(duì)不同大類資產(chǎn)進(jìn)行分析，形成系列報(bào)告。

我們選擇“黃金”作為該系列報(bào)告的開篇。一方面是因?yàn)辄S金的特殊性和稀缺性，使其在人類歷史上占據(jù)重要地位。另一方面，黃金作為大類資產(chǎn)的“避險(xiǎn)之王”，具有很高的配置價(jià)值。本篇報(bào)告將分析黃金的商品屬性，但更多側(cè)重于黃金的貨幣屬性討論，并對(duì)2000年以來的黃金數(shù)次上漲周期進(jìn)行分析。

黃金作為工業(yè)品之“無用”，反成其作為貨幣之“大用”。黃金，相比其他商品并不具有明顯的工業(yè)用途，而它特殊的自然屬性——稀有而不稀罕、抗腐蝕性、特殊光澤等，以及人類社會(huì)對(duì)于一般等價(jià)物的訴求，使黃金具有突出的貨幣屬性。而西方的金本位和布雷頓森林體系等歷史，進(jìn)一步加強(qiáng)了黃金作為全球貨幣錨的屬性。自然和社會(huì)的雙重因素賦予了黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。

國際金價(jià)以美元計(jì)價(jià)，結(jié)合黃金的貨幣屬性，本質(zhì)衡量的是美元購買力。投資者所熟悉的黃金價(jià)格指的是國際金價(jià)，而戰(zhàn)后的歷史原因使國際金價(jià)以美元計(jì)價(jià)，可以看成是黃金/美元的匯率。再結(jié)合實(shí)物黃金本身抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)來看，通脹、風(fēng)險(xiǎn)和美元流動(dòng)性是影響國際金價(jià)的三大因素。若將這三大因素融合一體，其本質(zhì)是美元的購買力。因此，國際金價(jià)實(shí)際上反應(yīng)了市場對(duì)于美元購買力的看法。

從美元購買力的角度出發(fā)，則不難理解過去二十年金價(jià)變動(dòng)的主因：

1）黃金“避險(xiǎn)”反應(yīng)的是以美國為中心的國際體系的不確定性。當(dāng)美元體系潛在不穩(wěn)定性上升，金價(jià)則會(huì)上行。所以金價(jià)反應(yīng)歐債危機(jī)、全球貿(mào)易摩擦，但不明顯反應(yīng)類似烏干達(dá)瘟疫、委內(nèi)瑞拉惡性通脹等事件。

2）通脹是金價(jià)助推器，但背后在于美元購買力是否被稀釋。70年代“滯漲”時(shí)期的金價(jià)表現(xiàn)，使市場自然將通脹與金價(jià)上漲聯(lián)系起來。但這背后在于布雷頓森林體系瓦解、冷戰(zhàn)等對(duì)美元購買力的潛在稀釋。而2002-2008年，大宗商品通脹只是在弱美元周期為金價(jià)進(jìn)一步“點(diǎn)火”，核心還是歐元對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣地位的挑戰(zhàn)，以及聯(lián)儲(chǔ)政策力度較弱且滯后。

3）美元流動(dòng)性對(duì)金價(jià)的影響更大。從歷史來看，無論避險(xiǎn)還是通脹都需要聯(lián)儲(chǔ)“相對(duì)”寬松的政策為金價(jià)上漲“保駕護(hù)航”。但聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)金價(jià)的影響是“不對(duì)稱的”，聯(lián)儲(chǔ)由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)往往意味著金價(jià)上行大周期的開啟，但當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時(shí)，金價(jià)并不一定會(huì)下行。

往后看，由于當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)政策面臨由松轉(zhuǎn)緊的拐點(diǎn)，短期金價(jià)難有開啟新一輪上升周期的動(dòng)力。但長期來看，缺需求、高政府債務(wù)率等因素，使聯(lián)儲(chǔ)“易松難緊”，美元購買力將被稀釋，黃金長期有配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元流動(dòng)性提前收緊、海外疫情形勢及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期。

黃金：

除了裝點(diǎn)門面外，看似“無用”的商品

黃金的需求：除了裝點(diǎn)門面外，看似“無用”的商品。目前，黃金的需求主要分成以下三個(gè)部分：一部分是和實(shí)體需求相關(guān)的，主要是珠寶首飾和工業(yè)用途，前者約占50%-70%，后者則常年位于10%左右，可以說相比于其他商品，黃金并不是一個(gè)重要的生產(chǎn)資料；第二部分是和金融相關(guān)的投資需求，這部分需求在2008年后快速上升，占比從2004年的13%上升至2019年的29%，或和黃金相關(guān)金融產(chǎn)品和市場的發(fā)展有關(guān)；第三部分是黃金作為貨幣價(jià)值的直接體現(xiàn)，這是其他商品所沒有的需求，來自于各國央行對(duì)黃金的購買。

黃金的供給：年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定。自2016年以來，黃金的年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定，大致維持在3400噸-3600噸/每年。黃金的供給主要來源于兩個(gè)方面：礦產(chǎn)生產(chǎn)（約占供給70%）以及再生金（約占供給26%）。再生金指的是黃金的還原重用，其中90%的再生金都來源于珠寶首飾行業(yè)。中國是目前全球最大的黃金生產(chǎn)國，2020年產(chǎn)量約占全球年的11%，但中國并非最大儲(chǔ)量國，澳大利亞擁有最多的黃金地下儲(chǔ)量，約占全球份額的20%。2020年，全球已探明的黃金地下儲(chǔ)量約為50,000公噸。

黃金是商品，但更是貨幣。黃金特殊的自然屬性以及作為工業(yè)品之“無用”，促使其符合人類社會(huì)在交易過程中對(duì)于一般等價(jià)物的需求，使其成為廣泛通用貨幣，這也體現(xiàn)為黃金是目前各國央行儲(chǔ)備中的一部分。

黃金特殊的自然屬性使其具備了作為“一般等價(jià)物”、“硬通貨”的條件。首先，黃金被大眾所熟知在于其獨(dú)特的金色光澤和稀缺性，這也是為何黃金自古以來作為裝飾品以顯示身份和地位。然而，黃金并沒有稀缺至“稀罕”的地步，這使它可以成為鑄造流通貨幣的材料，而不是僅有少數(shù)人可以擁有的珍寶。文藝復(fù)興時(shí)期的威尼斯就曾流通用純金鑄造的杜卡特金幣；也可以滿足現(xiàn)代央行的儲(chǔ)備需求。其次，黃金具有高穩(wěn)定性。黃金幾乎不和其他元素發(fā)生反應(yīng)，所以也不容易被氧化、被腐蝕等，這使得黃金在一萬年后也不會(huì)因?yàn)榛瘜W(xué)反應(yīng)而出現(xiàn)變化，保持了價(jià)值的穩(wěn)定。第三，黃金還具有和其他大部分金屬不一樣的金色光澤，使得黃金易于辨認(rèn)。

西方金本位制度的建立進(jìn)一步加強(qiáng)了黃金作為全球貨幣錨的屬性。古典金本位制度最早于1816年在英國確立。19世紀(jì)70年代，英國逐漸成長為世界商貿(mào)和融資的中心，為了與英國貿(mào)易并從英國引入資本，其他國家紛紛效仿英國采用金本位制，金本位制得以推廣。盡管金本位制在大蕭條之后瓦解，但二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系又將黃金放于一個(gè)重要的角色上。布雷頓森林體系可以看成金匯兌本位制：黃金和美元共同作為國際儲(chǔ)備資產(chǎn)和國際記賬單位，美元與黃金掛鉤，1盎司黃金等于35美元，其他貨幣與美元相掛鉤，這也奠定了未來美元流動(dòng)性對(duì)國際金價(jià)的影響力。

黃金價(jià)格的影響因素：貨幣屬性遠(yuǎn)大于商品屬性。基于對(duì)黃金的屬性分析，理論上黃金價(jià)格應(yīng)該反應(yīng)出：1）貨幣屬性；2）商品屬性。但是，黃金并不是一個(gè)重要的生活生產(chǎn)資料，沒有大規(guī)模的工業(yè)用途，正是因?yàn)樗此?ldquo;無用”，使得其他領(lǐng)域?qū)λ]有訴求，反而加強(qiáng)了貨幣屬性。由于黃金的貨幣屬性更強(qiáng)，換句話說，黃金更像貨幣而不是商品，因此黃金作為商品的供需變動(dòng)并不是決定其價(jià)格變動(dòng)的根本因素，貨幣屬性對(duì)其價(jià)格影響更大。

黃金“相對(duì)突出”的貨幣屬性，賦予了它抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。實(shí)物黃金作為實(shí)物貨幣，其價(jià)值受到供給端的制約，較為穩(wěn)定。因此，相對(duì)于美元、英鎊等信用貨幣具有更高的抗通脹和避險(xiǎn)屬性。當(dāng)全球大放水，市場擔(dān)心紙幣貶值時(shí)，往往會(huì)購買黃金。另一方面，以紙幣為代表的信用貨幣背后實(shí)質(zhì)是國家的綜合實(shí)力，即國家是否有能力支付紙幣背后所代表的價(jià)值。因此，當(dāng)?shù)鼐壵蝿?dòng)蕩以及國家實(shí)力遭削弱時(shí)，其紙幣的價(jià)值也相應(yīng)降低，而黃金作為不依托國家信用的實(shí)物貨幣在此時(shí)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

國際金價(jià)的抗風(fēng)險(xiǎn)、抗通脹

對(duì)應(yīng)的是美元購買力

戰(zhàn)后全球體系由美國主導(dǎo)，國際金價(jià)指的是黃金相對(duì)于美元的價(jià)格。二戰(zhàn)后，出于穩(wěn)定匯率的需求，黃金兌美元保持恒定的價(jià)格，因此國際主要金價(jià)都是以美元作為計(jì)價(jià)單位。目前，黃金主要有三大交易市場——倫敦、紐約和上海，三大交易市場覆蓋了全球超過90%的黃金交易。倫敦黃金市場主要為現(xiàn)貨黃金交易，也有部分期貨；紐約商品交易所以黃金期貨和期權(quán)交易為主；上海黃金交易所交易現(xiàn)貨黃金，上海期貨交易市場交易期貨黃金。其中，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格和紐約Comex黃金期貨均以美元計(jì)價(jià)。

國際黃金交易的本質(zhì)是美元購買力。實(shí)物黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特性，當(dāng)落實(shí)到當(dāng)今的國際金價(jià)上時(shí)，體現(xiàn)的是黃金相對(duì)于美元的購買力。而美元指數(shù)后面的構(gòu)成又是主要的西方經(jīng)濟(jì)體，因此國際金價(jià)幾乎不反應(yīng)烏干達(dá)的瘟疫，不反應(yīng)敘利亞的戰(zhàn)事，也不反應(yīng)委內(nèi)瑞拉的惡性通脹，其避險(xiǎn)和抗通脹屬性只與西方經(jīng)濟(jì)體的變動(dòng)有關(guān)。70年代滯漲時(shí)期黃金大幅上漲，一方面源于美國經(jīng)濟(jì)本身受到“滯漲”的沖擊，另一方面也因?yàn)?0年代布雷頓森林體系的瓦解對(duì)美元能否成為全球貨幣的錨提出了疑問。而歐債危機(jī)對(duì)推升黃金價(jià)格則是因?yàn)槊涝笖?shù)中最大的權(quán)重是歐元，一旦歐元區(qū)瓦解，歐元必定大幅波動(dòng)，從而沖擊全球貨幣體系。總結(jié)來看，只有當(dāng)通脹、風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)美元購買力產(chǎn)生潛在沖擊時(shí)，國際金價(jià)才會(huì)體現(xiàn)出黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特性。

因此，美國貨幣政策拐點(diǎn)是影響黃金價(jià)格的核心邏輯。由于國際金價(jià)的核心是美元購買力，且國際金價(jià)可以看成是黃金兌美元的匯率，因此美國貨幣政策變化往往成為影響金價(jià)的核心因素。寬松的貨幣政策往往會(huì)削弱美元的購買力，體現(xiàn)為美元貶值或者通脹。因此當(dāng)美國貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，往往意味著黃金上行大周期的開始。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策對(duì)于黃金的影響具有“不對(duì)稱性”，即貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松時(shí)黃金皆會(huì)上行，但是當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時(shí)，黃金并不一定會(huì)下行。典型的代表時(shí)間段有2004年7月-2006年6月和2009年8月-2010年3月，這與當(dāng)時(shí)的通脹水平和風(fēng)險(xiǎn)因素有關(guān)，我們在后續(xù)的歷史回顧中會(huì)詳細(xì)分析。

布雷頓森林體系瓦解之后，黃金兌美元的價(jià)格才開始自由浮動(dòng)，而此時(shí)交易所的國際金價(jià)才能逐漸體現(xiàn)出人們對(duì)黃金貨幣屬性的認(rèn)知。另一方面，資產(chǎn)的宏觀邏輯是否能在資產(chǎn)價(jià)格上得以體現(xiàn)，會(huì)受到金融市場成熟度和有效性的影響。在2000年之后，隨著全球化和金融衍生品市場的逐漸成熟，不同市場對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)開始形成較為統(tǒng)一的認(rèn)知，而資產(chǎn)之間的相關(guān)性也逐漸穩(wěn)定，并且不斷趨于當(dāng)前我們對(duì)主要資產(chǎn)的宏觀邏輯認(rèn)知。因此，我們對(duì)于黃金的歷史回顧主要集中在2000年之后。我們在下文將分析2000年之后的三段國際黃金價(jià)格上行大周期，以此來探尋黃金上漲背后的邏輯與共識(shí)。

2000-2008年的黃金上漲：

通脹非主因，更重要的是美元購買力下降

美元購買力潛在下降是此階段黃金上漲的重要因素。如前所述，國際金價(jià)的本質(zhì)是衡量美元的購買力。在2002年至2008年間，無論是美元作為儲(chǔ)備貨幣地位的下降，還是經(jīng)濟(jì)基本面下利差變化帶來的弱美元周期，都促使投資者傾向于購買黃金以規(guī)避美元購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。另外，從計(jì)價(jià)的角度來說，大部分的黃金交易產(chǎn)品（COMEX黃金、倫敦金等）皆以美元進(jìn)行計(jì)價(jià)，因此美元下跌也將推升以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格。

歐元沖擊美元的儲(chǔ)備貨幣地位。2002年1月歐元作為歐元區(qū)的法定貨幣正式流通，2002年7月歐元區(qū)國家的原有貨幣停止流通。隨著歐元的正式流通，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元的占比在2002年至2008年間出現(xiàn)下降，全球認(rèn)為歐元有能力挑戰(zhàn)美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位，這使得美元的潛在購買力存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

美德、美日利差收窄，使得美元指數(shù)持續(xù)弱勢。德國、日本自2005年起都逐漸走出前期經(jīng)濟(jì)陰霾，而作為出口型經(jīng)濟(jì)體，得益于進(jìn)一步全球化帶來的全球貿(mào)易擴(kuò)張。同時(shí)，隨著全球金融市場的一體化和自由化，主要經(jīng)濟(jì)體之間的匯率更多受到金融項(xiàng)下跨境資金的影響，因此基本面和跨境資金均帶來美德、美日利差收窄，美元指數(shù)走弱。

全球貿(mào)易擴(kuò)張下，大宗價(jià)格上漲推升通脹，為國際金價(jià)再“點(diǎn)了把火”。2001年12月中國加入WTO，全球化進(jìn)程加速，全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張。需求側(cè)的擴(kuò)張推升了以原油、銅為代表的大宗商品價(jià)格，進(jìn)而引起了全球市場對(duì)于通脹的擔(dān)憂。不過在這一階段，通脹的上行主要來源于需求側(cè)，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善的結(jié)果，因此通脹的上行并沒有帶來恐慌，也沒有導(dǎo)致其他資產(chǎn)因?yàn)橥洰a(chǎn)生大幅度的貶值，因此這個(gè)階段通脹并不是一個(gè)主要推升金價(jià)的因素，而只是被用來進(jìn)一步做多金價(jià)的“雙保險(xiǎn)”。

00年代的特點(diǎn)：2004年聯(lián)儲(chǔ)的加息速度趕不上通脹和產(chǎn)出的上升。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。2000年5月聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，開啟一輪持續(xù)至2004年6月的寬松周期。盡管，2004年6月之后加息，但是從泰勒法則來看，政策利率仍然低于通脹和產(chǎn)出所隱含的短期利率水平。因此，從這個(gè)角度來看，2000年代整體的美元流動(dòng)性是較為寬裕的。

這使得基本面對(duì)資產(chǎn)的影響大于聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。由于在這一階段，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策反應(yīng)偏晚、偏弱，因此即使聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)全球資產(chǎn)的影響非常有限，反而加劇基本面因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。比如，在2004-2006年間，黃金、原油、銅均出現(xiàn)上漲，但是有供需基本面支撐的原油和銅的表現(xiàn)要明顯好于“貨幣屬性”為主的黃金。但是，當(dāng)2006年7月聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，黃金并未受益于邊際轉(zhuǎn)松的貨幣政策，而是跟隨美國通脹一起走弱，反映在資產(chǎn)價(jià)格上體現(xiàn)為黃金與銅、油共同下行。

2008-2013年黃金上漲：

聯(lián)儲(chǔ)不斷升級(jí)的QE和“搖搖欲墜”的歐元

此輪黃金上漲背后的兩大因素：美元流動(dòng)性“水漲船高”和歐債危機(jī)避險(xiǎn)。2008至2013年，黃金上漲可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段為2008次貸危機(jī)至2011年9月，國際金價(jià)出現(xiàn)持續(xù)性的上漲；第二個(gè)階段為2011年9月至2012年9月，黃金處于高位震蕩。我們認(rèn)為，這個(gè)階段支撐國際金價(jià)上漲和高位的因素主要有二：1）美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)輪QE帶來不斷寬松的美元流動(dòng)性預(yù)期和環(huán)境，美元兌黃金存在貶值壓力；2）歐債危機(jī)的不斷升級(jí)，帶來市場對(duì)于歐元體系可持續(xù)的擔(dān)憂，進(jìn)而擔(dān)心全球貨幣體系的穩(wěn)定性，黃金“保值”的避險(xiǎn)作用體現(xiàn)。因此當(dāng)這兩個(gè)主要因素發(fā)生變化的時(shí)候，黃金價(jià)格就開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。

主因一：次貸危機(jī)后，聯(lián)儲(chǔ)不斷“放水”，稀釋美元兌黃金的價(jià)格。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)短期金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及中長期經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)啟用數(shù)輪“量化寬松（QE）”工具，美元流動(dòng)性“水漲船高”，使得以美元定價(jià)的黃金價(jià)格也隨之上漲，換句話說，美元兌黃金出現(xiàn)持續(xù)性的貶值。

但政策落地和金價(jià)的拐點(diǎn)時(shí)間并不完全匹配，還受市場預(yù)期影響。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)在2012年下半年正式執(zhí)行QE3時(shí)，對(duì)貨幣政策最敏感的黃金反而呈現(xiàn)下跌趨勢。這主要緣于當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)最黑暗的階段已經(jīng)過去，2012年7月，歐央行行長德拉吉表示將會(huì)“不惜一切代價(jià)拯救歐元”，市場對(duì)于歐債危機(jī)的擔(dān)憂緩解；而美國的基本面也開始逐漸拜托地產(chǎn)的拖累出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，使得市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)繼續(xù)寬松的預(yù)期出現(xiàn)回落。主因二：歐債危機(jī)不斷發(fā)酵，市場擔(dān)憂歐元乃至全球貨幣體系的穩(wěn)定性。歐債危機(jī)是繼次貸危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)極大擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素。2009年12月，希臘政府債務(wù)問題被曝光，2010年至2012年間，歐債危機(jī)逐漸發(fā)酵，范圍逐漸由希臘擴(kuò)大至愛爾蘭、葡萄牙，甚至西班牙、意大利等歐元區(qū)第三、第四大經(jīng)濟(jì)體，一度還促使法國國債收益率也出現(xiàn)上升。歐債危機(jī)看似是債務(wù)危機(jī)，但其危機(jī)的核心是歐元體系。市場認(rèn)為，統(tǒng)一的貨幣政策與不統(tǒng)一的財(cái)政政策和主權(quán)相矛盾，使得歐元區(qū)存在分崩離析的可能。歐元是全球僅次于美元的儲(chǔ)備貨幣，并且是美元指數(shù)最大的權(quán)重貨幣，一旦歐元體系瓦解，會(huì)極大地影響美元指數(shù)的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響二戰(zhàn)后建立起來的全球貨幣體系。黃金作為價(jià)值穩(wěn)定的“硬通貨”，其對(duì)沖信用貨幣體系動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)的作用在此階段得以體現(xiàn)。

2018-2020年黃金上漲：

貿(mào)易摩擦是個(gè)引子，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)松是主因

此輪金價(jià)上漲起于貿(mào)易摩擦，經(jīng)濟(jì)與政治因素交織。2018年年初，美國對(duì)多國加征鋼鐵關(guān)稅，并發(fā)起對(duì)中國的301貿(mào)易調(diào)查，在2018-2020年間不斷擴(kuò)大中國商品加征關(guān)稅的范圍，使得中國對(duì)美出口在2019年出現(xiàn)下降。中美作為全球第二、第一大經(jīng)濟(jì)體，兩國之間的貿(mào)易爭端必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生了沖擊。不僅如此，中美之間的爭端從商品貿(mào)易逐漸向其他領(lǐng)域蔓延，且英國脫鉤也進(jìn)一步加劇的全球“逆全球化”的趨勢，使得地緣政治的不確定性上升。經(jīng)濟(jì)、政治方面的因素疊加使得全球避險(xiǎn)情緒上升，有意思的是，各國央行在此階段購買黃金的需求也隨之上升，2018-2019年，全球央行購金約為600噸/年，是2016-2017年的1.6倍左右。

國際金價(jià)后續(xù)的不斷上漲最得益于聯(lián)儲(chǔ)不斷的“添油”。美國加征關(guān)稅的舉動(dòng)，對(duì)全球貿(mào)易的沖擊，也會(huì)影響美國自身的基本面和貨幣政策。而更重要的是，特朗普的政治訴求對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響：特朗普需要維持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面為其連任總統(tǒng)鋪路，但是前期減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)已經(jīng)減弱，因此轉(zhuǎn)而采用貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)。2019年，聯(lián)儲(chǔ)政策明顯轉(zhuǎn)向，結(jié)束了2014年開始的緊縮周期，再度寬松——于3月結(jié)束縮表，8月首次降息。而隨著2020年新冠疫情的出現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)被迫加速了寬松的節(jié)奏和幅度。因此，逆全球化是一個(gè)起因，但并不能支撐金價(jià)的不斷上漲，我們認(rèn)為這個(gè)階段導(dǎo)致金價(jià)上漲的核心原因仍然是聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)向，以及不斷加碼的寬松。

次貸危機(jī)之后，美元流動(dòng)性變化對(duì)黃金價(jià)格的影響不斷上升。黃金的貨幣屬性所對(duì)應(yīng)的是美元購買力，本身就容易受到聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)的影響。從歷史回顧來看，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)往往是黃金大周期的上行起點(diǎn)。在次貸危機(jī)之后，一方面經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)下降，另一方面聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于包括金價(jià)在內(nèi)的大類資產(chǎn)的影響不斷上升。聯(lián)儲(chǔ)“易松難緊”的貨幣政策整體推升了全球美元流動(dòng)性的水平，體現(xiàn)為長端美債收益率的不斷下平臺(tái)，也意味著所有的資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)的估值均上一個(gè)平臺(tái)。而國際交易的大宗品本就以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，因此，美元流動(dòng)性變化或放大商品價(jià)格的波動(dòng)，而作為缺乏供需基本面支撐且貨幣屬性更強(qiáng)的黃金，則受到流動(dòng)性的影響更為顯著。

黃金短期難有大機(jī)會(huì)，但長期有配置價(jià)值。短期來看，聯(lián)儲(chǔ)政策正在由松轉(zhuǎn)緊的拐點(diǎn)上，黃金價(jià)格難以找到開啟新一輪上升周期的動(dòng)力，從交易而言，此時(shí)做多黃金風(fēng)險(xiǎn)較大。除非出現(xiàn)兩種情況：1）類似2004-2006年的場景，即聯(lián)儲(chǔ)雖然邊際轉(zhuǎn)緊，但是收緊的節(jié)奏趕不上增長和通脹的速度，那么可能導(dǎo)致美元流動(dòng)性環(huán)境雖然看似收緊，但實(shí)則仍較為寬松。2）聯(lián)儲(chǔ)更重視增長而忽視通脹，貨幣政策再度轉(zhuǎn)松，則可能黃金也會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)。但是，由于寬松程度很難超過2020年，因此黃金上漲空間有限。而長期來看，由于聯(lián)儲(chǔ)整體“易松難緊”的政策取向，事實(shí)上隱含了美國債務(wù)以及美元體系的風(fēng)險(xiǎn)。國際金價(jià)的核心是對(duì)沖美元購買力的下降，因此理論上國際金價(jià)長期仍是趨勢上行的。從2001年1月-2021年9月的大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，黃金全回報(bào)達(dá)到約578%，超過銅、油等大宗商品和部分國家股市，因此我們建議可以配置一定比例的黃金以對(duì)沖未來美元貨幣體系變化的不確定性。

（王涵為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長）