9月下旬以來，力度空前的刺激政策點(diǎn)燃了A股。牛市有何規(guī)律？本輪牛市后續(xù)怎么走？

1、1999-2001年的519行情：始于經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)的政策刺激，終于盈利無(wú)法消化估值泡沫。

98年亞洲金融危機(jī)加劇了國(guó)內(nèi)通縮形勢(shì)，央行開啟降準(zhǔn)降息、98年房改、放活資本市場(chǎng)，人民日?qǐng)?bào)社論點(diǎn)燃股市投資熱情。

上半場(chǎng)炒估值、炒周期，金融、、信息設(shè)備、電子等領(lǐng)漲，而后經(jīng)歷6個(gè)月回調(diào)。下半場(chǎng)集中爆發(fā)于經(jīng)濟(jì)基本面回暖，以及美股納斯達(dá)克泡沫，科技股接力。

但由于上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場(chǎng)、財(cái)務(wù)舞弊等種種丑聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計(jì)漲幅98.6%，時(shí)長(zhǎng)26個(gè)月。

當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但股權(quán)分置問題、國(guó)有股減持等影響信心，A股經(jīng)歷三年下跌。2005年股權(quán)分置改革解開桎梏，開啟大牛市。

上半場(chǎng)為估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)，國(guó)防軍工、有色金屬和非銀金融領(lǐng)漲，隨后進(jìn)入2個(gè)月震蕩期。下半場(chǎng)為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，隨著上市公司業(yè)績(jī)?nèi)嫣嵘瓉?5個(gè)月的爆發(fā)期，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)的周期和資源類行業(yè)獲得4-5倍漲幅。

但2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊、經(jīng)濟(jì)增速放緩、政策緊縮、市場(chǎng)估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導(dǎo)致牛市結(jié)束。上證綜指從2005年6月的998點(diǎn)開始，一路上漲至2007年10月的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)到了513.6%，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)28個(gè)月。

2014年起，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，寬貨幣、寬財(cái)政、棚改貨幣化開啟全面寬松。5月“新國(guó)九條”發(fā)布， 11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、杠桿資金涌入資本市場(chǎng)。

牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭(zhēng)議中緩慢上漲3個(gè)月，漲幅達(dá)10%；11月央行降息徹底點(diǎn)燃熱情，3個(gè)月內(nèi)大漲43%。截至15年1月為牛市上半場(chǎng)，周期風(fēng)格占優(yōu)，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領(lǐng)漲。下半場(chǎng)風(fēng)格切換，“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念讓成長(zhǎng)股起飛，上證沖刺到5166高點(diǎn)。這一輪牛市主要是政策和資金驅(qū)動(dòng)，缺乏基本面支撐，沒有經(jīng)歷明顯的回調(diào)消化期，最終因?yàn)橛麩o(wú)法消化估值，監(jiān)管收緊去杠桿，資金踩踏流出而結(jié)束。起點(diǎn)為2014年7月22日，終點(diǎn)為2015年6月12日，僅持續(xù)11個(gè)月，漲幅高達(dá)148.96%。

一是A股大牛市啟動(dòng)需要三大條件，政策轉(zhuǎn)向、資金流入、估值低位，最初充滿爭(zhēng)議，伴隨估值逐漸修復(fù)，投資者的熱情被點(diǎn)燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭(zhēng)議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經(jīng)歷三個(gè)階段，政策驅(qū)動(dòng)-資金驅(qū)動(dòng)-基本面驅(qū)動(dòng)，牛市啟動(dòng)初期與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)較小，但牛市的持續(xù)和演繹與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，若無(wú)基本面和企業(yè)盈利支撐，則終究會(huì)回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導(dǎo)致牛短熊長(zhǎng)，大起大落，三輪大牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為17.35個(gè)月，相對(duì)較短，相比之下，A股熊市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為27.12個(gè)月，美國(guó)20次牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為43.68個(gè)月。

四是牛市上半場(chǎng)主要靠政策驅(qū)動(dòng)、情緒驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)6.3個(gè)月，平均漲幅59.41%，領(lǐng)漲板塊為國(guó)防、金融、周期板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過程中會(huì)經(jīng)歷調(diào)整，進(jìn)行方向的博弈、籌碼的交換。調(diào)整的原因在于市場(chǎng)資金難以保持長(zhǎng)期大流量流入，杠桿工具調(diào)整、政策變化、市場(chǎng)風(fēng)格切換等。但市場(chǎng)調(diào)整也是對(duì)下半場(chǎng)的積淀，調(diào)整越充分，資金儲(chǔ)備越足，下半場(chǎng)漲幅越大。

六是牛市下半場(chǎng)主要靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和上市公司利潤(rùn)的反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長(zhǎng)同時(shí)發(fā)生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場(chǎng)伴隨板塊輪動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)12.5個(gè)月，平均漲幅130.25%，領(lǐng)漲板塊為計(jì)算機(jī)、消費(fèi)等當(dāng)時(shí)概念炒作火熱、政策利好明晰的成長(zhǎng)屬性板塊。

七是牛市的終結(jié)，一般源于估值過高、政策轉(zhuǎn)向、沒有增量資金流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽等，往往在最瘋狂時(shí)熄火，踩踏式出逃。

本輪“信心?！毙星榕c519行情和14-15年牛市異同：同樣起步于經(jīng)濟(jì)低迷、政策轉(zhuǎn)向、估值低位之時(shí)，但本輪經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之嚴(yán)峻、通縮時(shí)間之長(zhǎng)、信心之低迷實(shí)為歷史罕見，需要更大力度的逆周期政策發(fā)力。資金面，監(jiān)管放寬機(jī)構(gòu)資金準(zhǔn)入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長(zhǎng)牛。

2014年作者預(yù)測(cè)“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，時(shí)隔十年再次預(yù)測(cè)“”，“”，由于政策大幅超預(yù)期，帶來對(duì)中國(guó)資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對(duì)看多中國(guó)的獎(jiǎng)賞，是對(duì)看空中國(guó)的打擊。物極必反，否極泰來。

政策面：一攬子刺激政策出臺(tái)，降準(zhǔn)降息，拉開房改、基建序幕，國(guó)企改革，放活資本市場(chǎng)。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發(fā)1000億元國(guó)債用于基建；1998年房改拉開房地產(chǎn)大開發(fā)的序幕；1997年提出國(guó)企改革的“三年兩目標(biāo)”，旨在化解過剩產(chǎn)能，改善國(guó)企虧損狀況；1999年5月16日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的六點(diǎn)意見》出臺(tái)，提出改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決機(jī)構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B股及H股公司回購(gòu)股票等，搞活市場(chǎng)，幫助國(guó)企融資脫困；6月15日人民日?qǐng)?bào)社論《堅(jiān)定信心、規(guī)范發(fā)展》給予上漲行情積極評(píng)價(jià)，助推股市投資熱情。

估值面：估值較低。本輪行情前夕市場(chǎng)估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機(jī)等沖擊，股市震蕩下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點(diǎn)9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點(diǎn)1059.9。

總體來看：在種種利好政策支持下,證券市場(chǎng)開啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計(jì)漲幅98.6%，時(shí)長(zhǎng)26個(gè)月。上證指數(shù)于2001年6月14日沖到盤中2245.44點(diǎn)的歷史高位。具體分為三個(gè)階段：

1）上半場(chǎng)：政策點(diǎn)燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表社論，指出中國(guó)股市會(huì)有很大發(fā)展，投資者踴躍入市，開啟了第一波大行情。短短31個(gè)交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時(shí)間內(nèi)漲幅達(dá)52.3%，深證成指漲幅76.6%；板塊上，率先炒估值、炒周期，金融服務(wù)領(lǐng)漲，信息服務(wù)、信息設(shè)備、電子等科技股稍遜；個(gè)股上，高科技企業(yè)或者資本運(yùn)作、跨行業(yè)投資科技的企業(yè)成為明星個(gè)股，如清華同方、等。此時(shí)牛市主要由政策和情緒驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面還在下行。

2）回調(diào)期：1999年7月到12月，經(jīng)歷6個(gè)月回調(diào)。經(jīng)濟(jì)仍在下行，利好政策仍在密集發(fā)布，市場(chǎng)進(jìn)入回調(diào)期。上漲綜指由1560.8震蕩下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結(jié)構(gòu)上，金融、鋼鐵、交通運(yùn)輸?shù)蕊@著回調(diào)，科技股相對(duì)抗跌。

3）下半場(chǎng)：2000年1月-2001年6月，市場(chǎng)集中爆發(fā)于經(jīng)濟(jì)回暖以及美股納斯達(dá)克指數(shù)一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達(dá)56.6%，并于14日沖到盤中2245.4點(diǎn)的彼時(shí)歷史高位。美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動(dòng)了下半場(chǎng)行情。結(jié)構(gòu)上，科技股小幅上漲；恰逢國(guó)企三年改革的尾聲、與經(jīng)濟(jì)回暖和國(guó)企相關(guān)的周期、消費(fèi)等板塊漲幅大。

股市短期內(nèi)上漲過快，上市公司業(yè)績(jī)改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母凈利潤(rùn)增速在1999年12月見頂，達(dá)26.0%；2001年6月下滑29.1個(gè)百分點(diǎn)至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支持長(zhǎng)期向上的基礎(chǔ)。

資本市場(chǎng)制度不健全、財(cái)務(wù)舞弊、國(guó)有股減持、割韭菜等行為頻發(fā)，極大挫傷投資者積極性。世紀(jì)之交的A股，實(shí)行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質(zhì)量良莠不齊，財(cái)務(wù)舞弊橫行；國(guó)有非流通股占比高，市面上流通股較少，給操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業(yè)“對(duì)倒”“倒倉(cāng)”等違法違規(guī)問題、嚴(yán)重?fù)p害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發(fā)了關(guān)于“股市賭場(chǎng)論”的社會(huì)大討論。《人民日?qǐng)?bào)》于2001年11月10日發(fā)表了《中國(guó)股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢(shì)，但隨后進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)五年的熊市。

基本面：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、物價(jià)溫和，為牛市打下基礎(chǔ)。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和制造業(yè)帶動(dòng)，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達(dá)到27.1%，出口成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。二是房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，2005-2007年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額三年平均年增速為24%。三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)物價(jià)水平保持穩(wěn)定，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%，為政府實(shí)施寬松的貨幣政策提供了較大的操作空間。

政策面：貨幣政策沒有大幅放松，重頭戲在匯率。本輪牛市經(jīng)濟(jì)基本面較好，沒有大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，重點(diǎn)在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啟了人民幣長(zhǎng)期升值的通道，大幅提升了中國(guó)資產(chǎn)的吸引力，同時(shí)吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由于貿(mào)易順差較大，央行貨幣政策以正回購(gòu)和發(fā)行央票為主，回收流動(dòng)性，但市場(chǎng)上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達(dá)17.0%。

以股權(quán)分置改革為代表的資本市場(chǎng)制度補(bǔ)短板，拉開牛市大幕。此前股權(quán)分置問題、國(guó)有股減持等影響信心，A股經(jīng)歷三年下跌。經(jīng)過長(zhǎng)期治理，資本市場(chǎng)制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進(jìn)行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權(quán)分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場(chǎng)效率和活力。資金面：貿(mào)易順差帶來超額資金流入。隨著市場(chǎng)信心的逐步恢復(fù)，資金開始流入估值洼地，尤其是2005-2007年貿(mào)易順差均突破1000億美元，大幅高于2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯占款被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣，2005-2007年M2增速均值高達(dá)17.0%，熱錢涌入中國(guó)市場(chǎng)，為股市的上漲提供源源不斷的資金支持。

估值面：估值洼地吸引資金持續(xù)流入A股市場(chǎng)。在牛市啟動(dòng)前，A股經(jīng)歷了3年的調(diào)整，2005年6月，A股整體市盈率僅為16.02，整體估值水平較低，為后續(xù)上漲積蓄勢(shì)能。

2.2 ?演繹：基本面支撐，漲幅高，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)

在2005年至2007年的牛市中，中國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)。上證綜指從2005年6月的998點(diǎn)開始，一路上漲至2007年10月的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)到了513.6%。這一輪牛市的起止時(shí)間大約是28個(gè)月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有板塊整體漲幅在196%至1217%之間。

1）上半場(chǎng)超跌修復(fù)期：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復(fù)，資金開始流入股市。上半場(chǎng)各板塊漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益于政策利好及國(guó)際環(huán)境的國(guó)防軍工板塊、有色金屬板塊和非銀金融板塊表現(xiàn)突出。

國(guó)防軍工板塊表現(xiàn)漲幅在此階段居首，達(dá)到202%。一方面，軍工企業(yè)的股份制改造和資產(chǎn)重組進(jìn)程提速，核心軍工資產(chǎn)上市步伐加快，資產(chǎn)證券化率提升；另一方面，2006年4月，國(guó)務(wù)院審議通過了《國(guó)防科技工業(yè)“十一五”發(fā)展和改革意見》，明確了國(guó)防科技工業(yè)的發(fā)展方向和重點(diǎn)任務(wù)，包括確保高新武器裝備科研生產(chǎn)任務(wù)的完成、全面增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力等。

有色金屬板塊漲幅居第二，漲幅達(dá)到149%。彼時(shí)，有色金屬的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，多數(shù)品種創(chuàng)下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價(jià)格分別上漲52%、40%和16%。國(guó)內(nèi)有色金屬板塊乘牛市春風(fēng)和全球價(jià)格上漲的快車，漲幅驚人。

非銀金融板塊作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達(dá)到140%。市場(chǎng)交易活躍度提升，企業(yè)上市融資、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)增加，券商成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的主要力量之一。

3）下半場(chǎng)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上漲期：2006年8月至2007年10月，經(jīng)濟(jì)走向繁榮的頂點(diǎn)，上市公司業(yè)績(jī)?nèi)嫣嵘?，A股迎來15個(gè)月的爆發(fā)期，下半場(chǎng)板塊漲幅在100%至580%之間。所有板塊漲幅均超100%，表現(xiàn)突出的有持續(xù)受益于政策紅利和市場(chǎng)活躍的金融類行業(yè)，如券商、銀行等；與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)的周期和資源類行業(yè)，如房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產(chǎn)、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達(dá)到580%、471%、428%、407%和405%。

基本面：增速換擋，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降。2014年起，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。金融危機(jī)后的刺激計(jì)劃導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)能過剩問題加劇，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亟待推進(jìn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)于2014年三季度進(jìn)入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發(fā)“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。

貨幣政策上多次降息降準(zhǔn)，引入新工具。一是自2014年實(shí)施了6次降息，2次定向降準(zhǔn)；2015年4次普遍降準(zhǔn)和5次定向降準(zhǔn)，1年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別調(diào)降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動(dòng)管理流動(dòng)性。

財(cái)政政策上加大支出規(guī)模。一是財(cái)政赤字規(guī)模與以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金規(guī)模擴(kuò)大，2014-2016年中國(guó)財(cái)政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規(guī)模破2萬(wàn)億。二是萬(wàn)億地方債務(wù)置換計(jì)劃，提高流動(dòng)性，改善銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量。三是支持PPP公私合營(yíng)項(xiàng)目，促進(jìn)基建發(fā)展。

房地產(chǎn)方面，棚改貨幣化，限購(gòu)放松。供給端調(diào)控土地規(guī)模結(jié)構(gòu)，實(shí)施棚改貨幣化，放松房企境內(nèi)發(fā)債。需求端降低首付、限購(gòu)放松。供需寬松促進(jìn)房地產(chǎn)投資，助力地產(chǎn)去庫(kù)存、促消費(fèi)。

估值面：估值處于歷史最低位，修復(fù)是主旋律。在經(jīng)濟(jì)增速換擋，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力下降的影響下，資本市場(chǎng)估值已走入歷史低位，上證指數(shù)市盈率于2014年5月降至歷史最低位8.91倍。

資金面：5月“新國(guó)九條”發(fā)布，11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶動(dòng)居民存款搬家、外資北上、杠桿資金涌入資本市場(chǎng)。2014年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（“新國(guó)九條”），提出要建立多層次資本市場(chǎng)，新華社連續(xù)發(fā)文唱多市場(chǎng)，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長(zhǎng)了行情火爆。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時(shí)金融創(chuàng)新盛行，大量銀行、信托資金繞道資管流向股市，信托資產(chǎn)、券商資管、理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模在牛市期間合計(jì)擴(kuò)張超16萬(wàn)億元。二是外資，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金。三是杠桿資金，各種配資當(dāng)?shù)?，我?guó)融資余額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27萬(wàn)億，融資融券標(biāo)的擴(kuò)充至900只，顯示出股市的瘋狂熱度。

整體來看，本輪牛市起點(diǎn)為2014年7月22日，終點(diǎn)為2015年6月12日。期間上證指數(shù)由2075點(diǎn)升至5166點(diǎn)，漲幅高達(dá)148.96%，滬深300指數(shù)上漲146.28%，創(chuàng)業(yè)板指上漲198.38%，沒有經(jīng)歷明顯的回調(diào)消化期。行業(yè)漲幅前五為：計(jì)算機(jī)283.3%、建飾264.5%、交運(yùn)240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。

第一階段（2014年7月至10月）市場(chǎng)預(yù)期博弈，緩步上漲。持續(xù)3個(gè)月，上證指數(shù)上漲10%，行業(yè)漲幅前五為：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。

第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點(diǎn)燃熱情，牛市共識(shí)形成，大幅抬升。上證指數(shù)上漲43%，行業(yè)漲幅前五為：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運(yùn)26.7%，鋼鐵25.6%。

上半場(chǎng)兩個(gè)階段，周期風(fēng)格占優(yōu)。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等周期股領(lǐng)漲。大金融板塊領(lǐng)漲源于流動(dòng)性寬松、資本市場(chǎng)制度改革；地產(chǎn)政策發(fā)力、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進(jìn)、軍費(fèi)支出增加等帶來的相關(guān)板塊利好，支撐起金融、地產(chǎn)、軍工等板塊估值。

第三階段（2015年1月至3月）風(fēng)格切換，成長(zhǎng)接力。牛市于2015年1月下旬開始出現(xiàn)調(diào)整，源于融資余額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格切換，成長(zhǎng)板塊接力上漲。“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念幫助新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景被市場(chǎng)廣泛看好。上證指數(shù)上漲38.3%，行業(yè)漲幅前五為：建飾72.9%，計(jì)算機(jī)68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。

第四階段（2015年4月至6月）杠桿資金推動(dòng)，最后沖刺。上證指數(shù)上漲16.32%，行業(yè)漲幅前五為：輕工51.9%、計(jì)算機(jī)48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。

一是經(jīng)濟(jì)基本面并未改善反而走弱。整個(gè)2014年至2015年，經(jīng)濟(jì)基本面并未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、制造業(yè)PMI由51.7降至50.2。經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)走弱使得股市預(yù)期逐漸乏力。

二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源于杠桿工具和資本炒作。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期變化時(shí)，股市高位沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)支撐將不可持續(xù)。市場(chǎng)估值于15年6月抵達(dá)高點(diǎn)，市盈率為22.97倍，高于前后十年內(nèi)平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益并未跟隨牛市上漲，14年小幅上升后由0.63高點(diǎn)持續(xù)下滑至2016年末的0.50。

三是源于監(jiān)管發(fā)力去杠桿，市場(chǎng)恐慌，資金流出。2015年6月12日證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)表明“各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。”市場(chǎng)恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。

復(fù)盤三輪大牛市，我們有七大發(fā)現(xiàn)：

一是A股大牛市啟動(dòng)需要三大條件，政策轉(zhuǎn)向、資金流入、估值低位，最初充滿爭(zhēng)議，伴隨估值逐漸修復(fù)，投資者的熱情被點(diǎn)燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭(zhēng)議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經(jīng)歷三個(gè)階段，政策驅(qū)動(dòng)-資金驅(qū)動(dòng)-基本面驅(qū)動(dòng)，牛市啟動(dòng)初期與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)較小，但牛市的持續(xù)和演繹與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，若無(wú)基本面和企業(yè)盈利支撐，則終究會(huì)回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導(dǎo)致牛短熊長(zhǎng)，大起大落，三輪大牛市平均總持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為17.35個(gè)月，相對(duì)較短，相比之下，A股熊市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為27.12個(gè)月，美國(guó)20次牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為43.68個(gè)月。

四是牛市上半場(chǎng)主要靠政策驅(qū)動(dòng)、情緒驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)6.3個(gè)月，平均漲幅59.41%，領(lǐng)漲板塊為國(guó)防、金融、周期板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過程中會(huì)經(jīng)歷調(diào)整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調(diào)整的原因在于市場(chǎng)資金難以保持長(zhǎng)期大流量流入，杠桿工具調(diào)整、政策變化、市場(chǎng)風(fēng)格切換等。但市場(chǎng)調(diào)整也是對(duì)下半場(chǎng)的積淀，調(diào)整越充分，資金儲(chǔ)備越足，下半場(chǎng)漲幅越好。

六是牛市下半場(chǎng)主要靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和上市公司利潤(rùn)的反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長(zhǎng)同時(shí)發(fā)生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場(chǎng)伴隨板塊輪動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)12.5個(gè)月，平均漲幅130.25%，領(lǐng)漲板塊為計(jì)算機(jī)、消費(fèi)等當(dāng)時(shí)概念炒作火熱、政策利好明晰的成長(zhǎng)屬性板塊。

七是牛市的終結(jié)，一般源于估值過高、沒有增量資金流入、政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽等，往往在最瘋狂時(shí)熄火，踩踏式出逃。

基本面：經(jīng)濟(jì)下行、內(nèi)需不足、信心不振、持續(xù)通縮。2024年三季度GDP同比增長(zhǎng)4.6%。PPI連續(xù)20多個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務(wù)循環(huán)陷阱；居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退，預(yù)防式儲(chǔ)蓄，流動(dòng)性陷阱；地方政府承受著土地財(cái)政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業(yè)工程款，嚴(yán)重影響營(yíng)商環(huán)境和企業(yè)信心；本輪牛市前，股市、房市持續(xù)近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅超過一半，估值處于低位。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻性較為罕見。

政策面：政策大逆轉(zhuǎn)，激活股市情緒。9月24日央行推出降息降準(zhǔn)、降低存量房貸利率和支持資本市場(chǎng)的“政策大禮包”。9月26日最高會(huì)議，非常規(guī)時(shí)間召開、言簡(jiǎn)意賅，力度空前，強(qiáng)調(diào)“正視困難”、“主動(dòng)作為”，加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度。政策大逆轉(zhuǎn)點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，帶動(dòng)股市暴漲。

資金面：監(jiān)管放寬機(jī)構(gòu)資金準(zhǔn)入，三大資金流入。本輪行情離不開三類資金的集中流入。一是央行的錢，降息、降準(zhǔn)、互換便利工具、股票回購(gòu)增持再貸款等政策向中國(guó)股市批量投放流動(dòng)性，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長(zhǎng)牛。二是存款搬家，過去兩年內(nèi)居民傾向于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、消費(fèi)欲望較低、積累大量?jī)?chǔ)蓄，截至2024年9月底我國(guó)住戶存款余額已達(dá)到149.71萬(wàn)億元，A股市場(chǎng)大漲后集中入市。三是外資流入，9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)，開啟新一輪降息周期。外資也重新評(píng)估了中國(guó)股市的前景。9月24日-10月15日北向資金合計(jì)成交額為2.8萬(wàn)億元。

估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啟動(dòng)前，9月23日萬(wàn)得全A滾動(dòng)市盈率為15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。

第一階段（9月24日-10月8日）：市場(chǎng)快速上行。9 月24日“一行一局一會(huì)”新聞發(fā)布會(huì)，推出總量、地產(chǎn)和資本市場(chǎng)政策組合包，拉開大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的序幕，本輪牛市也就此啟動(dòng)，9月23日-10月8日期間，上證指數(shù)累計(jì)漲幅27.0%，深證成指累計(jì)漲幅42.4%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6萬(wàn)億元，刷新歷史記錄。

當(dāng)前財(cái)政部的增量財(cái)政政策雖因需要走法定程序而并未公布具體規(guī)模，但在政策方向與力度上也讓市場(chǎng)看到了政策部門的誠(chéng)意，“宣示效應(yīng)”明顯。

若后續(xù)政策支持力度足夠、持續(xù)發(fā)力，解決民營(yíng)信心等深層次機(jī)制問題，持續(xù)提振市場(chǎng)信心，成功促使房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，則經(jīng)濟(jì)基本面的向好將成為股市繁榮的新驅(qū)動(dòng)力，并將吸引更多外資流入中國(guó)，房市企穩(wěn)、股市繁榮激發(fā)的財(cái)富效應(yīng)將進(jìn)一步減少悲觀就業(yè)和收入預(yù)期、提振內(nèi)需，形成正向循環(huán)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、企業(yè)盈利增強(qiáng)、市場(chǎng)信心進(jìn)一步修復(fù)，將支撐牛市進(jìn)入第三階段，股市持續(xù)繁榮，財(cái)富效應(yīng)加劇。

若政策虎頭蛇尾，未能根本性推動(dòng)基本面的改善，將雪上加霜。如果后續(xù)政策不及預(yù)期或執(zhí)行不到位，企業(yè)和居民信心將受到二次打擊，本輪牛市就此中止，財(cái)富效應(yīng)縮水將打擊國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資乃至生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將加速下行，螺旋式通縮加劇，失業(yè)加劇，可能引發(fā)房地產(chǎn)再度下跌。且公共政策的公信力會(huì)受到損害，未來要穩(wěn)定市場(chǎng)將需要耗費(fèi)更多的政策資源，無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都是沉重的打擊。