撰文 | 汪濤，瑞銀投資銀行亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

原標(biāo)題：財(cái)政刺激政策可能有多大規(guī)模？

自2024年9月24日以來，政府出臺(tái)了一系列宏觀寬松和房地產(chǎn)支持政策。目前市場(chǎng)正在預(yù)期政府會(huì)出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激措施，部分市場(chǎng)參與者認(rèn)為其規(guī)?；蛟?0萬億以上。

我們?cè)诒酒獔?bào)告中總結(jié)了潛在的大規(guī)模財(cái)政刺激政策應(yīng)當(dāng)發(fā)力支持的主要方向。不過，我們認(rèn)為更為合理的預(yù)期是短期內(nèi)政府出臺(tái)1.5-2萬億元較為溫和的財(cái)政刺激政策；同時(shí)在我們此前基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，2025年廣義財(cái)政政策支持或再擴(kuò)張2-3萬億元。

重要政策時(shí)點(diǎn)可能包括：今年年內(nèi)的財(cái)政刺激政策可能在十一黃金周假期后或10月18日三季度數(shù)據(jù)發(fā)布前后出臺(tái)，而2025年的財(cái)政刺激政策可能會(huì)在2024年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上討論決定。

目前已宣布的政策

自2024年9月24日以來，政府出臺(tái)了一系列支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的政策。

貨幣政策寬松包括全面降息20-30個(gè)基點(diǎn)、降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，并且央行表示未來可以進(jìn)一步降準(zhǔn)。

房地產(chǎn)政策方面，政府將全國(guó)二套房最低首付比例從25%下調(diào)至15%，下調(diào)了新增和存量貸款利率，一線城市的限購措施大幅放松；最重要的是，政治局會(huì)議首次提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

此外，央行還創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，包括股票回購和增持再貸款，支持非銀金融機(jī)構(gòu)與央行進(jìn)行互換操作以獲取流動(dòng)性，以及鼓勵(lì)企業(yè)并購。

其他政策還包括支持民營(yíng)部門和企業(yè)的各種措施，以及計(jì)劃向國(guó)有大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本。

目前政府尚未宣布大規(guī)模的財(cái)政刺激措施、或?qū)Ψ康禺a(chǎn)去庫存機(jī)制進(jìn)行重大調(diào)整，但我們認(rèn)為政治局會(huì)議釋放了明確的進(jìn)一步政策支持意愿，這也推升了市場(chǎng)對(duì)這兩項(xiàng)政策的預(yù)期。

市場(chǎng)對(duì)可能出臺(tái)的財(cái)政刺激規(guī)模的預(yù)期區(qū)間較廣，從2萬億到10萬億元以上皆有（或GDP的1.6-8%）。

大部分投資者都已經(jīng)獲悉了9月26日的一篇報(bào)道，提及政府可能會(huì)增發(fā)2萬億元國(guó)債，用于提振消費(fèi)和緩解地方政府的財(cái)政壓力。此外，也有報(bào)道稱政府可能發(fā)行1萬億元特別國(guó)債，用于向國(guó)有大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本。

此外，部分市場(chǎng)參與者在討論政府可能出臺(tái)更大規(guī)模的財(cái)政刺激，可能達(dá)10萬億元或以上（占GDP比重8%），

不過目前尚不清晰有多大規(guī)模是新增刺激、以及政策覆蓋多長(zhǎng)的時(shí)間維度。如果出臺(tái)更大規(guī)模的財(cái)政刺激，大多數(shù)人預(yù)計(jì)其中絕大部分將用于解決地方政府的融資缺口和債務(wù)問題（包括對(duì)企業(yè)欠款），并大幅加大對(duì)房地產(chǎn)去庫存的資金支持力度。

此外，投資者普遍認(rèn)為政策會(huì)包括對(duì)國(guó)有大型商業(yè)銀行注資，通過加大社會(huì)民生支出和對(duì)居民部門發(fā)放補(bǔ)貼等措施支持居民部門，以及對(duì)企業(yè)減稅降費(fèi)。

我們目前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)中已經(jīng)包含了哪些財(cái)政支持政策假設(shè)？當(dāng)我們?cè)?月下旬將2024年和2025年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別下調(diào)至4.6%和4.0%時(shí)，我們已經(jīng)假設(shè)政策支持將進(jìn)一步加碼以提振年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們估算2024年上半年廣義財(cái)政緊縮了0.4%（占GDP比重），遠(yuǎn)低于3月兩會(huì)財(cái)政預(yù)算案所計(jì)劃的全年廣義財(cái)政擴(kuò)張0.8-1%的支持力度（作為對(duì)比，2023年廣義財(cái)政緊縮規(guī)模為GDP的0.5%）。

我們預(yù)計(jì)政府將加快政府債券發(fā)行和資金撥付及使用節(jié)奏，并為地方融資平臺(tái)債務(wù)重組提供資金支持，從而一定程度上彌補(bǔ)今年前幾個(gè)月財(cái)政收支疲弱的拖累。這意味著我們已經(jīng)假設(shè)2024年下半年廣義財(cái)政需要擴(kuò)張1-1.2萬億元，從而推動(dòng)全年增廣財(cái)政赤字較2023年上升0.3-0.4%（占GDP比重）。此外，我們目前的基準(zhǔn)假設(shè)是2025年增廣財(cái)政赤字?jǐn)U張1%左右（占GDP比重），其中包括新發(fā)行1.5萬億元的特別國(guó)債和4萬億元的地方政府專項(xiàng)債（2024年分別為1萬億元和3.9萬億元），并小幅擴(kuò)大一般財(cái)政預(yù)算赤字率至3-3.5%。

中國(guó)需要多大規(guī)模的財(cái)政刺激政策？

這取決于政府計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。如果目標(biāo)是2024年GDP增速接近“5%左右”的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，則可能只需要盡快落實(shí)規(guī)模為1.5-2萬億元的財(cái)政刺激。如果目標(biāo)是在未來幾個(gè)月穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)、或完全抵消房地產(chǎn)市場(chǎng)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，并扭轉(zhuǎn)物價(jià)水平、企業(yè)和消費(fèi)者信心的螺旋式下降，從而未來兩年都實(shí)現(xiàn)接近5%的GDP增長(zhǎng)，我們認(rèn)為政府需要出臺(tái)更大規(guī)模的政策刺激，并配合大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。此外，如果美國(guó)大幅提高對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅，政府還需要額外出臺(tái)更大規(guī)模的財(cái)政刺激。

財(cái)政政策需要在那些方面發(fā)力、規(guī)?？赡苡卸啻?？

1） 財(cái)政收入存在至少1.3萬億元的缺口，可以通過發(fā)行特別國(guó)債或一般國(guó)債填補(bǔ)。2024年前8個(gè)月，我們估計(jì)一般公共財(cái)政收入缺口（相對(duì)于預(yù)算計(jì)劃）為9000億元（年化規(guī)模1.3萬億元），而財(cái)政支出則較預(yù)算低4300億元（年化規(guī)模6900億元）。地方政府土地出讓收入同比下降25%，比財(cái)政預(yù)算案預(yù)期的大致持平低6900億元（盡管我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)已經(jīng)假設(shè)其下降10%），而政府基金預(yù)算支出（主要由地方政府土地出讓收入和發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券融資）削減幅度則更大。因此，如果要實(shí)現(xiàn)2024年一般公共財(cái)政預(yù)算計(jì)劃（同時(shí)暫且忽略政府基金預(yù)算收支的大幅下降），政府需要填補(bǔ)1.3萬億元的融資缺口。

2）地方融資平臺(tái)的債務(wù)重組和償付地方融資平臺(tái)應(yīng)付賬款或分別需要1萬億以上和2萬億以上的資金。瑞銀銀行團(tuán)隊(duì)估計(jì)，截至2024年上半年，地方融資平臺(tái)的有息債務(wù)存量約為65萬億元。得益于與銀行進(jìn)行債務(wù)重組、2023年地方政府發(fā)行1.4萬億特別再融資債券置換部分地方融資平臺(tái)債務(wù)，地方融資平臺(tái)償債壓力在過去一年半中有所緩解。我們認(rèn)為，未來幾個(gè)月政府需要再發(fā)行1萬億以上的地方政府特別再融資債券，可以繼續(xù)利用2023年底地方政府債務(wù)限額與余額之間的差額空間（1.43萬億元），并在2025年再發(fā)行1-2萬億元。更為亟需解決的問題可能是，我們估算地方融資平臺(tái)有數(shù)以萬億的以應(yīng)付賬款形式存在的無息負(fù)債，并且由于地方政府資金短缺，這一負(fù)債規(guī)?？赡苷陲@著增加。我們估計(jì)，地方融資平臺(tái)目前至少需要2萬億元資金才能將其應(yīng)付賬款降至“正常”水平、減少對(duì)企業(yè)部門的欠款。

3）向居民提供5000億元以上的收入和消費(fèi)補(bǔ)貼。我們認(rèn)為這可以包括向特困和長(zhǎng)期失業(yè)人群提供1000-2000億元的收入補(bǔ)貼；對(duì)有兩個(gè)或兩個(gè)孩子以上的家庭提供每年總計(jì)2000億元或以上的生育補(bǔ)貼（可以覆蓋新生兒到學(xué)齡前）；在未來2-3年將目前對(duì)消費(fèi)品以舊換新的補(bǔ)貼從每年1500億元擴(kuò)大到3000億元。我們認(rèn)為政府還可以為符合資格的居民增加稅收抵扣和/或提高個(gè)人所得稅的納稅收入門檻，這也可能為居民部門帶來1000億元以上的支持。

4） 每年增加8000億元以上的社會(huì)民生支出。我們認(rèn)為，加大社會(huì)民生支出、尤其是對(duì)農(nóng)民工的支持，有助于在中長(zhǎng)期改善社保體系、促進(jìn)社會(huì)公平并提振消費(fèi)者信心。我們估計(jì)，如果將城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老金發(fā)放待遇標(biāo)準(zhǔn)翻倍（目前平均僅相當(dāng)于城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金的5%），短期內(nèi)大約1.7億居民將受益，且在長(zhǎng)期內(nèi)這有助于提振全國(guó)一半左右人口的信心，這需要每年增加4000億元的政府支出。此外，我們認(rèn)為政府還可以額外支出2000億元提高城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老金的繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。政府支持的第三個(gè)可能方向是免除收入最低25%居民對(duì)基本醫(yī)療保險(xiǎn)的個(gè)人繳費(fèi)，我們估計(jì)每年需要政府增加支出2000-3000億元。

5） 3 萬億元房地產(chǎn)去庫存資金支持。我們估計(jì)，中國(guó)可能需要3萬億元資金用于80個(gè)大城市的房地產(chǎn)去庫存（靜態(tài)估算）。這可以通過3-4萬億元的政府專項(xiàng)資金提供支持，這意味著在兩年內(nèi)政府每年發(fā)行1.5-2萬億元的特別國(guó)債或地方政府專項(xiàng)債券，或者可以通過央行專項(xiàng)再貸款工具提供3-4萬億元更低利率（到1%或更低，目前為1.75%）和更長(zhǎng)期限（5-10年或更長(zhǎng)，目前為1-5年）的資金支持，以推動(dòng)去庫存進(jìn)程。

6）對(duì)企業(yè)提供5000億元至1萬億元的財(cái)政支持（包括減稅降費(fèi)）。近年來，政府一直通過對(duì)企業(yè)減稅降費(fèi)作為財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)的主要渠道，尤其是在新冠疫情期間。2023年，政府估計(jì)減稅降費(fèi)規(guī)模共計(jì)約2.2萬億元（包括疫情期間減稅降費(fèi)政策的延長(zhǎng)）。在2024年和2025年的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)中，我們假設(shè)企業(yè)減稅降費(fèi)規(guī)模為1萬億元。我們認(rèn)為，進(jìn)一步的減稅降費(fèi)規(guī)?？赡苡邢?，每年或不超過1萬億元。

7） 向國(guó)有大型商業(yè)銀行注資至少1萬億元。2024年9月24日，政府宣布計(jì)劃向六家國(guó)有大型商業(yè)銀行注入核心一級(jí)資本，這可能需要發(fā)行國(guó)債債券或中央?yún)R金債券進(jìn)行融資。瑞銀銀行團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)核心資本率將提高1-2個(gè)百分點(diǎn)，//或?qū)⒏缃邮芨笠?guī)模的注資，主要由于其核心一級(jí)資本率較低。估計(jì)，郵儲(chǔ)銀行/交通銀行/農(nóng)業(yè)銀行的核心一級(jí)資本率增加1個(gè)百分點(diǎn)，需要注資860/900/2210億元。總體而言，我們認(rèn)為這一過程在未來一年左右可能需要至少1萬億元資金。

什么是財(cái)政刺激規(guī)模與出臺(tái)時(shí)點(diǎn)的合理預(yù)期？

財(cái)政刺激政策應(yīng)當(dāng)針對(duì)哪些方向發(fā)力？

如前文所述，在2024年內(nèi)和2025年，政府可能確實(shí)需要出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激政策，以緩解地方政府收入缺口和融資壓力，有效推動(dòng)房地產(chǎn)去庫存進(jìn)程，并為居民、企業(yè)和銀行業(yè)提供支持。

然而，財(cái)政部門通常較為謹(jǐn)慎，且財(cái)政資源有限，最主要的資金來源可能來自額外發(fā)行國(guó)債。

在目前階段，我們認(rèn)為中央政府可能不愿意直接承接大規(guī)模地方融資平臺(tái)債務(wù)，或直接為房地產(chǎn)去庫存提供財(cái)政資金支持。政府可能會(huì)繼續(xù)通過銀行或央行（通過再貸款工具等）推進(jìn)地方融資平臺(tái)債務(wù)重組和房地產(chǎn)去庫存進(jìn)程。

我們認(rèn)為，中央政府可能更愿意為地方政府預(yù)算收入缺口提供一次性資金，為長(zhǎng)期項(xiàng)目提供增量債券融資，加大社會(huì)民生支出、并為居民提供補(bǔ)貼。

財(cái)政刺激的合理預(yù)期規(guī)模有多大？

因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)更合理的預(yù)期是政府出臺(tái)1.5-2萬億元的財(cái)政刺激，包括支持居民和企業(yè)部分，以及填補(bǔ)地方政府收入和融資缺口（及償付對(duì)企業(yè)欠款）。

對(duì)于2025年，在我們目前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)假設(shè)的基礎(chǔ)上（1.5萬億元特別國(guó)債、4萬億元地方政府專項(xiàng)債、一般公共財(cái)政預(yù)算赤字率3-3.5%），財(cái)政政策還可能額外擴(kuò)張2-3萬億元，支持領(lǐng)域包括加大財(cái)政支出和對(duì)居民部門的支持、地方融資平臺(tái)債務(wù)重組和對(duì)重要結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域的財(cái)政支持等。

當(dāng)然，如果美國(guó)在2025年下半年大幅提高對(duì)華產(chǎn)品關(guān)稅，財(cái)政支持規(guī)模可能會(huì)更大，或會(huì)擴(kuò)大到為房地產(chǎn)去庫存和為出口商提供資金支持。

以上對(duì)2024-25年財(cái)政擴(kuò)張的預(yù)期不包括政府已宣布的向國(guó)有銀行注資計(jì)劃（我們估計(jì)至少為1萬億元）。

財(cái)政刺激政策可能出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)。

2024年迄今為止，政府尚未出臺(tái)強(qiáng)有力的財(cái)政刺激政策，這令我們有些意外；我們預(yù)計(jì)未來幾天/幾周內(nèi)有望公布新的財(cái)政刺激政策。

我們認(rèn)為比較理想的情況是在十一黃金周假期后立即出臺(tái)財(cái)政刺激政策，這符合市場(chǎng)預(yù)期；但我們認(rèn)為也可能在10月18日三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布前后出臺(tái)相關(guān)政策。我們估計(jì)9月和三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將表明增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)疲軟，不過10月初的高頻房地產(chǎn)銷售和黃金周假期消費(fèi)數(shù)據(jù)可能有所改善，尤其是前者。

對(duì)于2025年，我們預(yù)計(jì)在2024年12月中下旬召開的年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上將詳細(xì)討論明年的一攬子政策支持和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。屆時(shí)美國(guó)大選結(jié)果已經(jīng)揭曉，這也使得政府有更多時(shí)間評(píng)估外部風(fēng)險(xiǎn)。

如果未來幾個(gè)月決策層宣布未來2-3年中期有力的財(cái)政刺激政策和推進(jìn)重大結(jié)構(gòu)性改革的具體措施，我們認(rèn)為這可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的上行風(fēng)險(xiǎn)有多大？

正如我們上文所述，我們目前對(duì)2024年和2025年GDP增長(zhǎng)的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)分別為4.6%和4.0%，其中已經(jīng)假設(shè)了政府將加碼政策支持（包括2025年進(jìn)一步下調(diào)政策利率30個(gè)基點(diǎn)）和出臺(tái)溫和財(cái)政刺激政策。

到目前為止，政府已經(jīng)公布的政策支持措施基本符合我們的預(yù)期，不過政府也表示會(huì)繼續(xù)加碼政策支持。

如果政府很快出臺(tái)1.5-2萬億元的財(cái)政刺激政策、并較快落實(shí)其中大部分措施，今年GDP增速有望達(dá)到4.8%。

在這之后，如果政府在2025年出臺(tái)大規(guī)模增量財(cái)政刺激政策，推動(dòng)房地產(chǎn)活動(dòng)較我們目前預(yù)期更早企穩(wěn)，并且美國(guó)沒有對(duì)華大幅加征關(guān)稅、美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有衰退，2025年中國(guó)GDP增速可能達(dá)4.5%。

如果決策層在未來幾個(gè)月內(nèi)出臺(tái)一攬子中長(zhǎng)期的大規(guī)模財(cái)政政策（包括上文所討論的措施）和推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的具體措施，這可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

在我們最新的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)中，我們預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率在2024年底和2025年底為7左右。盡管上述上行風(fēng)險(xiǎn)情景意味著貨幣和財(cái)政政策更為寬松，但我們預(yù)計(jì)由此帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善將提振市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。

如果其他假設(shè)條件不變，人民幣兌美元匯率或在2024年和2025年年底分別升至6.9和 6.8。