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聯(lián)合研究

6月16日，首批四單擴(kuò)募項(xiàng)目在滬深交易所上市，標(biāo)志中國(guó)公募REITs市場(chǎng)首次擴(kuò)募平穩(wěn)落地。我們嘗試通過梳理近一年的擴(kuò)募之旅，對(duì)于擴(kuò)募發(fā)行流程、項(xiàng)目基本情況以及二級(jí)市場(chǎng)影響做出總結(jié)和反思。

歷時(shí)一年有余，中國(guó)REITs市場(chǎng)首次擴(kuò)募成功落地。回顧本次擴(kuò)募?xì)v程，我們認(rèn)為擴(kuò)募流程已較為明晰，主要涉及（1）基金管理人內(nèi)部決策；（2）發(fā)改委申報(bào)推薦；（3）證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)予注冊(cè)；（4）交易所審核；（5）基金持有人大會(huì)通過；（6）擴(kuò)募發(fā)售等環(huán)節(jié)；時(shí)間節(jié)奏則略慢于市場(chǎng)預(yù)期，其中資產(chǎn)審核環(huán)節(jié)最為耗時(shí)。

擴(kuò)募資產(chǎn)總體質(zhì)地優(yōu)良，但擴(kuò)募發(fā)行未延續(xù)首發(fā)認(rèn)購(gòu)熱情。在本輪擴(kuò)募中，張江REIT、REIT以及蛇口REIT擴(kuò)募資產(chǎn)分別為張潤(rùn)大廈、世紀(jì)物流園項(xiàng)目以及光明科技園加速器二期，均位于存量項(xiàng)目周邊核心區(qū)域；普洛斯REIT擴(kuò)募資產(chǎn)包含3處物流園，分別位于山東青島、廣東江門與重慶市，區(qū)位出現(xiàn)邊際下沉。擴(kuò)募資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法及參數(shù)設(shè)定與存量資產(chǎn)相若。本次擴(kuò)募總計(jì)募集50.64億元，四單項(xiàng)目單份額定價(jià)平均為基準(zhǔn)日前20日均價(jià)的0.91倍，且原始權(quán)益人及戰(zhàn)配認(rèn)購(gòu)較高，平均達(dá)41.2%，我們認(rèn)為擴(kuò)募發(fā)行認(rèn)購(gòu)熱情邊際下降或受到二級(jí)市場(chǎng)近期情緒趨弱影響。

二級(jí)市場(chǎng)在本次擴(kuò)募過程中僅在部分重要節(jié)點(diǎn)對(duì)擴(kuò)募增量信息交易活躍，擴(kuò)募提質(zhì)增效效果尚待市場(chǎng)檢驗(yàn)。由于我國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，本次擴(kuò)募流程相對(duì)海外更長(zhǎng)，過程中市場(chǎng)除擴(kuò)募事件外也受到了多重其他外部因素的影響，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于擴(kuò)募主題僅在“擴(kuò)募指引”出臺(tái)、首批擴(kuò)募方案發(fā)布、擴(kuò)募招募書草案（含定價(jià)機(jī)制）發(fā)布以及擴(kuò)募發(fā)行情況報(bào)告這4個(gè)節(jié)點(diǎn)前后反饋相對(duì)強(qiáng)烈，其中第一個(gè)節(jié)點(diǎn)后量?jī)r(jià)齊升，其他三個(gè)節(jié)點(diǎn)后市場(chǎng)邊際走弱。另外，我們統(tǒng)計(jì)本次四單擴(kuò)募項(xiàng)目在擴(kuò)募期間總回報(bào)未能全部跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)，擴(kuò)募對(duì)各REITs的估值提振或仍需著眼注入擴(kuò)募資產(chǎn)后，REITs運(yùn)營(yíng)和分派能力的實(shí)際提升。

擴(kuò)募是REITs市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的重要制度基礎(chǔ)。往前看，我們認(rèn)為1）擴(kuò)募提速或可進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容；2）管理人應(yīng)把握發(fā)行窗口，實(shí)施適時(shí)擴(kuò)募；3）鼓勵(lì)管理人采用不同擴(kuò)募形式，維持穩(wěn)健的投資者結(jié)構(gòu)；4）擴(kuò)募回收資金使用限制如若放松，或可為REITs市場(chǎng)引入更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

后續(xù)市場(chǎng)擴(kuò)募推進(jìn)速度不及預(yù)期；擴(kuò)募制度優(yōu)化不及預(yù)期。

中國(guó)公募REITs首次擴(kuò)募回顧

擴(kuò)募節(jié)奏與規(guī)則

自2022年4月15日滬深交易所發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號(hào)-新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》[1]征求意見稿，至2023年6月16日首批四單擴(kuò)募項(xiàng)目成功上市，在市場(chǎng)各方的努力推動(dòng)下，歷時(shí)一年有余，我們認(rèn)為中國(guó)公募REITs已完成擴(kuò)募機(jī)制初步建設(shè)，邁出市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要一步。

擴(kuò)募節(jié)奏：在摸索中前行

歷時(shí)一年有余，REITs首次擴(kuò)募成功落地。回顧本次擴(kuò)募全過程，我們認(rèn)為擴(kuò)募流程較為明晰，時(shí)間節(jié)奏則略慢于市場(chǎng)預(yù)期，與首次發(fā)行用時(shí)基本無(wú)異?，F(xiàn)階段，新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)流程主要涉及（1）基金管理人內(nèi)部決策；（2）發(fā)改委申報(bào)推薦；（3）證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)予注冊(cè)；（4）交易所審核；（5）基金持有人大會(huì)通過；（6）擴(kuò)募發(fā)售等環(huán)節(jié)。實(shí)操而言，資產(chǎn)端審核（包括合規(guī)性、估值等）是目前最為耗時(shí)的環(huán)節(jié)。

圖表1：公募REITs新購(gòu)入資產(chǎn)流程

資料來源：滬深交易所，國(guó)家發(fā)改委，研究部

圖表2：首次擴(kuò)募重要事件時(shí)間線

資料來源：滬深交易所，REITs公告，中金公司研究部

擴(kuò)募規(guī)則：審慎為綱，持有人利益優(yōu)先

《新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》（下文簡(jiǎn)稱“指引”）對(duì)新購(gòu)入項(xiàng)目的條件、實(shí)施程序安排、信息披露、停復(fù)盤要求及擴(kuò)募發(fā)售等關(guān)鍵事項(xiàng)均做出了全面要求。我們認(rèn)為現(xiàn)行指引要求是全面且嚴(yán)格的，充分考慮了REITs仍處于試點(diǎn)初期這一現(xiàn)實(shí)狀況以及保護(hù)投資者利益的初衷。特別的，我們列示重要規(guī)則如下：

? 新購(gòu)入資產(chǎn)原則和條件：指引規(guī)定擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上與基礎(chǔ)設(shè)施基金當(dāng)前持有項(xiàng)目為同一類型，且有利于基礎(chǔ)設(shè)施基金形成或保持良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資組合，不損害持有人合法利益。同時(shí)，擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目若涉及到持有人結(jié)構(gòu)或主要參與機(jī)構(gòu)發(fā)生變化，相關(guān)變化不應(yīng)對(duì)基金治理以及當(dāng)前持有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

? 基礎(chǔ)設(shè)施基金要求：指引提出申請(qǐng)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施基金上市之日至提交基金變更注冊(cè)申請(qǐng)之日原則上應(yīng)滿12個(gè)月，且運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，治理結(jié)構(gòu)健全。

? 擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目要求和資金來源：根據(jù)指引，擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)和要求應(yīng)與首發(fā)一致（證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的情形除外）?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)遵循份額持有人利益優(yōu)先原則，合理確定資產(chǎn)交易價(jià)格，不存在損害基金持有人合法權(quán)益的情形。在資金來源方面，指引規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金擬購(gòu)入項(xiàng)目，可以單獨(dú)或同時(shí)留存資金、對(duì)外借款或擴(kuò)募資金等作為資金來源。

? 擴(kuò)募發(fā)售方式多樣：擴(kuò)募發(fā)售方式可以分為向不定對(duì)象發(fā)售（不定向擴(kuò)募，包括向原持有人配售和公開擴(kuò)募），以及向特定對(duì)象發(fā)售（定向擴(kuò)募）。

? 定向擴(kuò)募：1）發(fā)售對(duì)象不超過35名；2）發(fā)售價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)的90%；3）以競(jìng)價(jià)方式確定發(fā)售價(jià)格和發(fā)售對(duì)象，且遵循價(jià)格優(yōu)先、認(rèn)購(gòu)金額優(yōu)先、認(rèn)購(gòu)時(shí)間優(yōu)先原則進(jìn)行配售；4）鎖定期：擴(kuò)募項(xiàng)目的原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方需參與戰(zhàn)略配售不低于發(fā)售數(shù)量的20%，且20%部分鎖定期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過20%部分不少于36個(gè)月（與首發(fā)要求一致）。持有份額超過20%的第一大持有人或擴(kuò)募引入的戰(zhàn)略配售者鎖定期為18個(gè)月。其他擴(kuò)募投資者鎖定期為6個(gè)月。

首批擴(kuò)募項(xiàng)目發(fā)行情況概覽

首批四單擴(kuò)募項(xiàng)目中金普洛斯REIT、華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT、紅土鹽田港REIT和博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT均為產(chǎn)權(quán)類REITs，采用定向擴(kuò)募形式。我們將從擴(kuò)募資產(chǎn)基本面、資產(chǎn)估值以及擴(kuò)募發(fā)售結(jié)果三方面對(duì)于首批四單項(xiàng)目進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)估。

擴(kuò)募資產(chǎn)總體質(zhì)地優(yōu)良，部分項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)突發(fā)情況

擴(kuò)募資產(chǎn)區(qū)位與存量資產(chǎn)相若，部分物業(yè)出現(xiàn)區(qū)位下沉。首批擴(kuò)募項(xiàng)目存量（擴(kuò)募前）資產(chǎn)組合主要位于我國(guó)一線城市及其周邊，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。在本輪擴(kuò)募中，張江REIT、鹽田港REIT以及蛇口REIT擴(kuò)募資產(chǎn)分別為張潤(rùn)大廈、世紀(jì)物流園項(xiàng)目以及光明科技園加速器二期，均位于存量項(xiàng)目周邊核心區(qū)域；普洛斯REIT擴(kuò)募資產(chǎn)包含3處物流園，分別位于山東青島、廣東江門與重慶市，區(qū)位出現(xiàn)邊際下沉。

圖表3：首批擴(kuò)募項(xiàng)目存量資產(chǎn)與擴(kuò)募資產(chǎn)區(qū)位對(duì)比

注：藍(lán)圈代表存量資產(chǎn)，紅圈代表擴(kuò)募資產(chǎn) 資料來源：REITs擴(kuò)募招募書，中金公司研究部

除部分物業(yè)出現(xiàn)突發(fā)經(jīng)營(yíng)情況，其余資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)均較為穩(wěn)定。

? 中金普洛斯REIT擴(kuò)募資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)仍有提升空間：截至2022年末，普洛斯REIT新購(gòu)入的3處物業(yè)平均出租率為86.33%，平均租金水平為25.80元/平方米/月，均低于擴(kuò)募前資產(chǎn)包同期平均水平，但過去三年整體呈逐步改善趨勢(shì)。

? 華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT積極應(yīng)對(duì)張潤(rùn)大廈突發(fā)事件：張江REIT本次擴(kuò)募資產(chǎn)張潤(rùn)大廈為張江體系內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與存量資產(chǎn)張江光大園同位于上海浦東新區(qū)張江集成電路產(chǎn)業(yè)園核心區(qū)域，物業(yè)運(yùn)營(yíng)年限較短（2018年7月開始運(yùn)營(yíng)），歷史出租率與租金平均水平均處于區(qū)域內(nèi)較高水平，但租戶集中度較高（截至2022年末，前十大租戶占比高達(dá)96.76%）。根據(jù)張江REIT公告顯示，張潤(rùn)大廈第一大租戶OPPO旗下哲庫(kù)科技于2023年5月16日向張江集團(tuán)發(fā)出說明函，確認(rèn)哲庫(kù)科技股東會(huì)于5月12日正式做出解散并清算哲庫(kù)科技及其下屬公司決定，并將于后續(xù)從張潤(rùn)大廈完全搬出，后續(xù)不會(huì)有進(jìn)一步租賃需求。由于哲庫(kù)科技為張潤(rùn)大廈重要現(xiàn)金流提供方之一（截至2023年5月13日，哲庫(kù)科技在張潤(rùn)大廈的實(shí)際租賃面積為19,314.31平方米，占總可租賃面積的45.97%），其退租對(duì)于張潤(rùn)大廈經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生重大影響，出于保護(hù)投資人利益，原始權(quán)益人與基金管理人就本次事件提出緩釋措施，具體包括按照合同約定扣留租賃保證金（1,096萬(wàn)元）以及因提前退租導(dǎo)致的原租賃合同租金損失差額（如有）由原始權(quán)益人承擔(dān)。

? 紅土鹽田港REIT擴(kuò)募資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況與存量資產(chǎn)相當(dāng)。鹽田港REIT擴(kuò)募資產(chǎn)為世紀(jì)物流園項(xiàng)目，其單一租戶為鹽田港物流全資子公司，深圳市通捷利物流有限公司，整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，截至2022年末，出租率維持在100%，租金水平與存量資產(chǎn)相若。該資產(chǎn)為原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)公司承租，且租約較長(zhǎng)（當(dāng)前租約至2027年5月31日到期）。

? 博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT擴(kuò)募資產(chǎn)出租率較高。蛇口REIT擴(kuò)募資產(chǎn)為光明科技園加速器二期，租戶主要來自于高端制造業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)；整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，過去三年（2020-2022）出租率均在90%以上，好于存量資產(chǎn)，但租金水平較低，截至2022年末，擴(kuò)募資產(chǎn)租金水平為58元/平方米/月。

圖表4：擴(kuò)募資產(chǎn)與存量資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比

資料來源：REITs招募書，REITs年報(bào)，中金公司研究部

擴(kuò)募資產(chǎn)估值細(xì)節(jié)與存量資產(chǎn)相若

擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估方法及參數(shù)設(shè)定與存量資產(chǎn)相若。與存量資產(chǎn)估值計(jì)量方式一致，本次四單擴(kuò)募項(xiàng)目均采用收益法估值，通過對(duì)于資產(chǎn)未來預(yù)測(cè)的運(yùn)營(yíng)凈收益折現(xiàn)后得到當(dāng)期公允評(píng)估價(jià)值?；谏鲜鲈u(píng)估邏輯，出租率、租金增速以及折現(xiàn)率是影響估值的核心變量，前者反映項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)基本面預(yù)期，而后者則是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。

? 出租率和租金增速：蛇口REIT與張江REIT兩單產(chǎn)業(yè)園REITs擴(kuò)募資產(chǎn)出租率與租金增速假設(shè)較存量資產(chǎn)預(yù)期更為樂觀；普洛斯REIT擴(kuò)募資產(chǎn)出租率仍處于爬坡期，項(xiàng)目間預(yù)期分化，租金增速假設(shè)較存量資產(chǎn)有所下調(diào)；鹽田港REIT擴(kuò)募資產(chǎn)出租率及租金增速假設(shè)較為飽滿?？紤]到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段，且未來區(qū)域內(nèi)同品類資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)，從審慎角度出發(fā)，我們認(rèn)為投資人或可結(jié)合后續(xù)資產(chǎn)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，對(duì)于長(zhǎng)期出租率和租金增速假設(shè)做出合理調(diào)整。

? 折現(xiàn)率：普洛斯REIT、鹽田港REIT、蛇口REIT和張江REIT折現(xiàn)假設(shè)分別為8%-8.75%、7%、6.25%和6%，除普洛斯REIT由于資產(chǎn)區(qū)域下沉，折現(xiàn)率有所調(diào)升外，其余三單REITs與存量資產(chǎn)估值折現(xiàn)率差異不大。

圖表5：擴(kuò)募資產(chǎn)與存量資產(chǎn)估值假設(shè)對(duì)比

注：存量資產(chǎn)估值假設(shè)均取自REITs招募書 資料來源：REITs招募書，REITs擴(kuò)募招募書，中金公司研究部

首批擴(kuò)募項(xiàng)目發(fā)行結(jié)果

受二級(jí)市場(chǎng)情緒趨弱影響，擴(kuò)募發(fā)行未延續(xù)首發(fā)認(rèn)購(gòu)熱情。本次擴(kuò)募最終募集總金額達(dá)50.64億元，擴(kuò)募發(fā)行份額總計(jì)15.74億份；其中普洛斯REIT總計(jì)募集18.53億元（較擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估值溢價(jià)18%），鹽田港REIT總計(jì)募集4.15億元（較擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估值溢價(jià)12%），蛇口REIT總計(jì)募集12.44億元（較擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估值溢價(jià)6%），張江REIT總計(jì)募集15.53億元（較擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估值溢價(jià)5%）。擴(kuò)募發(fā)行定價(jià)方面，上述四單項(xiàng)目最終發(fā)行定價(jià)為4.23元/份，2.70元/份，2.39元/份和3.37元/份，分別對(duì)應(yīng)各自基準(zhǔn)日（5月24-25日）前20日均價(jià)的0.9、0.94、0.9和0.9倍?？傮w上，本次擴(kuò)募發(fā)行未能延續(xù)項(xiàng)目首發(fā)認(rèn)購(gòu)熱情，我們認(rèn)為今年以來二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)下跌（截至各定價(jià)基準(zhǔn)日，普洛斯REIT、鹽田港REIT、蛇口REIT與張江REIT本年度復(fù)權(quán)后價(jià)格跌幅分別達(dá)到11.4%、6.4%、11.0%和3.2%），使得投資者預(yù)期趨弱，影響其參與擴(kuò)募的決策。

定向擴(kuò)募參與對(duì)象均不足35家，且原始權(quán)益人（或其同一控制下關(guān)聯(lián)方）及戰(zhàn)配認(rèn)購(gòu)比例較高。我們統(tǒng)計(jì)普洛斯REIT、鹽田港REIT、蛇口REIT及張江REIT首次擴(kuò)募參與對(duì)象（含原始權(quán)益人或同一控制下關(guān)聯(lián)方）數(shù)目分別為17、19、23和18，均未達(dá)到35家，參與對(duì)象資金類型與存量投資機(jī)構(gòu)相若，除原始權(quán)益人外，主要為保險(xiǎn)資管系、券商系和產(chǎn)業(yè)資本系等。上述四單擴(kuò)募項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)比例分別達(dá)到20%、51%、32%和35%，若包含新引入戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)，總計(jì)認(rèn)購(gòu)比例則達(dá)到20%、76%、34%和35%。

擴(kuò)募完成后，大部分?jǐn)U募項(xiàng)目單位可供分配（DPU）得到提升。根據(jù)管理人披露公告，擴(kuò)募完成后，普洛斯REIT、鹽田港REIT、蛇口REIT及張江REIT2023年管理人預(yù)測(cè)單位可供分配分別由擴(kuò)募前0.174元/份、0.104元/份、0.096元/份和0.120元/份變動(dòng)為0.178元/份、0.103元/份、0.102元/份和0.130元/份，變動(dòng)幅度分別為2.1%、-1.0%、6.5%和8.4%。整體上，我們認(rèn)為擴(kuò)募可帶來DPU提升，但幅度上受到擴(kuò)募規(guī)模、單份額定價(jià)、擴(kuò)募份額以及項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)預(yù)期等因素影響。

圖表6：首批擴(kuò)募項(xiàng)目募集結(jié)果

資料來源：Wind，REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書，中金公司研究部

圖表7：首批四單擴(kuò)募項(xiàng)目不同類型機(jī)構(gòu)參與占比

資料來源：REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書，中金公司研究部

圖表8：擴(kuò)募前后DPU變動(dòng)

資料來源：REITs擴(kuò)募招募書、REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書、中金公司研究部

擴(kuò)募對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的影響分析

試點(diǎn)階段，我國(guó)REITs擴(kuò)募周期較海外更長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)可能僅對(duì)擴(kuò)募過程中的重要信息進(jìn)行交易。基于審慎以及實(shí)踐探索需要，現(xiàn)階段我國(guó)REITs擴(kuò)募全流程時(shí)間跨度較長(zhǎng)，擴(kuò)募期間二級(jí)市場(chǎng)可能僅在重要節(jié)點(diǎn)對(duì)重要增量信息進(jìn)行交易，兩個(gè)節(jié)點(diǎn)間的市場(chǎng)走勢(shì)則更多受到其他因素的影響。

測(cè)試多個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)后，我們選取二級(jí)市場(chǎng)反饋相對(duì)較強(qiáng)的交易所“擴(kuò)募指引”試行版出臺(tái)、首批擴(kuò)募項(xiàng)目發(fā)布擬新購(gòu)入資產(chǎn)公告、召開持有人大會(huì)公告，以及擴(kuò)募并新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行情況報(bào)告書發(fā)布四個(gè)重要擴(kuò)募節(jié)點(diǎn)作為觀測(cè)窗口，以節(jié)點(diǎn)前后3個(gè)交易日的成交價(jià)量變化以及情緒指標(biāo)試圖刻畫首次擴(kuò)募事件對(duì)于市場(chǎng)及相關(guān)項(xiàng)目的影響。

? 節(jié)點(diǎn)一（2022年5月31日，交易所“擴(kuò)募指引”試行版出臺(tái)）：經(jīng)過前期研究與征求意見稿的探索，上交所、深交所于2022年5月31日正式發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號(hào)—新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，我們認(rèn)為投資者或基于擴(kuò)募對(duì)REITs市值規(guī)模、資產(chǎn)組合、單位分紅的利好預(yù)期進(jìn)行了交易，在具體擴(kuò)募REITs未知情形下，二級(jí)市場(chǎng)整體在6月初放量上漲，情緒偏暖，開啟了一輪普漲行情；

? 節(jié)點(diǎn)二（2022年9月28日，首批擴(kuò)募項(xiàng)目發(fā)布擬新購(gòu)入資產(chǎn)公告）：上述行情持續(xù)至9月28日首批擴(kuò)募項(xiàng)目的產(chǎn)品變更草案、產(chǎn)品擴(kuò)募方案發(fā)布，之后市場(chǎng)有所回調(diào)，我們認(rèn)為背后原因一方面首輪擴(kuò)募項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)有限；另一方面，根據(jù)擴(kuò)募方案的披露，部分?jǐn)U募項(xiàng)目出現(xiàn)擬新購(gòu)入資產(chǎn)區(qū)位較首發(fā)時(shí)邊際下沉、擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模不及預(yù)期等現(xiàn)象，市場(chǎng)情緒有所降溫；

? 節(jié)點(diǎn)三（2023年4月18日，召開持有人大會(huì)并披露含定價(jià)機(jī)制的擴(kuò)募招募說明書草案）：2022年9月底至2023年4月，我國(guó)REITs市場(chǎng)經(jīng)歷了理財(cái)贖回沖擊、“小陽(yáng)春”反彈等階段，呈盤整態(tài)勢(shì)，期間擴(kuò)募項(xiàng)目經(jīng)歷了收到交易所反饋意見、提交反饋意見答復(fù)、獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)異議函等事件，但由于投資者更為關(guān)心的擴(kuò)募份額的定價(jià)機(jī)制未定，二級(jí)市場(chǎng)待到2023年4月18日擴(kuò)募項(xiàng)目召開持有人大會(huì)并披露含定價(jià)機(jī)制的擴(kuò)募招募說明書后才有一輪新的較為顯著的反饋；

? 節(jié)點(diǎn)四（2023年6月3日，擴(kuò)募并新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行情況報(bào)告書）：擴(kuò)募發(fā)行情況報(bào)告書中披露了本次擴(kuò)募的發(fā)售份額、價(jià)格及投資者參與情況，受到外部負(fù)面事件的影響，4單擴(kuò)募項(xiàng)目中除紅土鹽田港REIT外最后均以底價(jià)（定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的90%）發(fā)售，而紅土鹽田港REIT由于增發(fā)份額過多使得2023年預(yù)期單位份額可供分配金額略有下降。此次擴(kuò)募發(fā)售前市場(chǎng)處于陰跌狀態(tài)，我們認(rèn)為擴(kuò)募的最終定價(jià)一方面或令未參與擴(kuò)募發(fā)售的觀望投資者認(rèn)為已參與擴(kuò)募的投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)要求的安全邊際較高，另一方面也可能引發(fā)擴(kuò)募投資人進(jìn)行成本置換交易（即持有低成本擴(kuò)募份額并拋售高成本原始份額），使得6月3日之后市場(chǎng)延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)情緒偏弱。

圖表9：擴(kuò)募重要節(jié)點(diǎn)前后市場(chǎng)走勢(shì)

注：以2022年3月1日收盤價(jià)為基期，基數(shù)為100 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：擴(kuò)募重要節(jié)點(diǎn)前后漲跌幅

注：1）情緒指數(shù)為漲跌點(diǎn)數(shù)，其他標(biāo)的均為漲跌百分比幅度；2）4只擴(kuò)募REITs和其他產(chǎn)權(quán)REITs漲跌均為平均漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

四單擴(kuò)募項(xiàng)目在擴(kuò)募期間總回報(bào)未全部跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)，擴(kuò)募對(duì)各REITs的估值提振或仍需著眼注入擴(kuò)募資產(chǎn)后，REITs運(yùn)營(yíng)和分派能力的實(shí)際提升。我們統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目首次擴(kuò)募公告日（2022年9月28日）至擴(kuò)募份額上市日（2023年6月16日），華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT、中金普洛斯REIT、博時(shí)REIT以及紅土鹽田港REIT以復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算總回報(bào)分別為-19.3%、-23.8%、-24.1%和-22.0%，其中僅華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT的跌幅略小于C-REITs總回報(bào)指數(shù)的跌幅，僅華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT和紅土鹽田港REIT的跌幅略小于產(chǎn)權(quán)REITs總回報(bào)指數(shù)的跌幅，我們認(rèn)為擴(kuò)募項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期一方面是由于早期的擴(kuò)募預(yù)期交易推高了項(xiàng)目估值后使得實(shí)際擴(kuò)募過程中較難有亮眼表現(xiàn)，另一方面也受到了在較長(zhǎng)的擴(kuò)募流程中基本面、流動(dòng)性等方面的負(fù)面事件影響。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為REITs良性擴(kuò)募作為外生增長(zhǎng)的主要方式，有利于REITs優(yōu)化資產(chǎn)組合、形成規(guī)模效應(yīng)，海外經(jīng)驗(yàn)來看，擴(kuò)募能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的REITs估值中樞也相對(duì)更高。

圖表11：擴(kuò)募期間（2022年9月28日至2023年6月16日），部分項(xiàng)目未跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)

注：擴(kuò)募REITs的漲跌幅以后復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算 資料來源：Wind，中金公司研究部

反思與建議

擴(kuò)募提速或是進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容的必由之路。較之海外成熟REITs市場(chǎng)擴(kuò)募實(shí)踐，我國(guó)首次擴(kuò)募周期相對(duì)較長(zhǎng)，誠(chéng)然，我們認(rèn)為這符合我國(guó)REITs市場(chǎng)處于試點(diǎn)階段、相關(guān)制度仍在持續(xù)建立的階段性特征。往前看，我們呼吁應(yīng)進(jìn)一步加快擴(kuò)募進(jìn)度，更好推動(dòng)后續(xù)市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)展?？紤]到目前擴(kuò)募各環(huán)節(jié)占用的時(shí)間，我們建議潛在擴(kuò)募資產(chǎn)原始權(quán)益人應(yīng)提前根據(jù)相關(guān)資產(chǎn)準(zhǔn)入要求，對(duì)資產(chǎn)合規(guī)性進(jìn)行自審，針對(duì)性查漏補(bǔ)缺，減少擴(kuò)募流程中的資產(chǎn)審查時(shí)間占用。若擴(kuò)募提速，我們認(rèn)為有望對(duì)于REITs市場(chǎng)帶來以下增益：1）降低擴(kuò)募期內(nèi)外部環(huán)境不確定性對(duì)于擴(kuò)募的影響，有利于擴(kuò)募按原方案執(zhí)行發(fā)行；2）降低擴(kuò)募參與機(jī)構(gòu)時(shí)間占用，有利于金融資源高效利用；3）提升資產(chǎn)評(píng)估時(shí)效性，二級(jí)市場(chǎng)反饋更為及時(shí)有效。

管理人應(yīng)把握發(fā)行窗口，實(shí)施適時(shí)擴(kuò)募。本次擴(kuò)募恰逢在市場(chǎng)整體下行期間，我們認(rèn)為在該時(shí)期擴(kuò)募難度較平穩(wěn)時(shí)期更為不易。與權(quán)益市場(chǎng)增發(fā)類似，我們認(rèn)為REITs擴(kuò)募也應(yīng)當(dāng)選取合適的發(fā)行窗口，充分保證擴(kuò)募的有效性以及存量和擴(kuò)募新進(jìn)投資人的利益，避免股價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)于擴(kuò)募的影響。此外，管理人把握發(fā)行窗口亦主動(dòng)管理能力的體現(xiàn)，對(duì)于REITs可持續(xù)發(fā)展有重要意義。

鼓勵(lì)管理人采用不同擴(kuò)募形式。首批四單擴(kuò)募項(xiàng)目均采用定向擴(kuò)募，我們認(rèn)為有其背后審慎的考量。往前看，如若考慮發(fā)行靈活度以及實(shí)踐需要，我們建議管理人可采用不同擴(kuò)募形式，從而更好地權(quán)衡投資人利益，維持穩(wěn)健的投資者結(jié)構(gòu)。

擴(kuò)募回收資金使用限制如若放松，或可為REITs市場(chǎng)引入更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)為例，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（例如物流倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園和部分消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施）均為私募基金持有，若能夠放松擴(kuò)募回收資金使用限制（如允許使用大部分對(duì)于私募基金LP進(jìn)行分配），打通私募基金與公募基金鏈接橋梁，或?yàn)镽EITs市場(chǎng)引入潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)亦能夠促進(jìn)多層次REITs市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)中國(guó)特色REITs市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

最后，道阻且長(zhǎng)，但前途光明。擴(kuò)募是REITs市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)，作為市場(chǎng)參與主體，我們應(yīng)充分重視其制度建設(shè)和執(zhí)行反饋，盡所能為完善擴(kuò)募機(jī)制獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。誠(chéng)然，中國(guó)REITs處于試點(diǎn)階段，各項(xiàng)制度的建立亦不是一蹴而就，而是在摸索和實(shí)踐中慢慢前行；首次擴(kuò)募雖有坎坷，但最終仍平穩(wěn)落地，我們對(duì)于REITs市場(chǎng)仍抱有耐心和信心，我們相信在市場(chǎng)各方努力推動(dòng)下，我國(guó)REITs終有望成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)體資產(chǎn)的重要資產(chǎn)大類。

圖表12：中金普洛斯REIT擴(kuò)募項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)明細(xì)

資料來源：REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書，中金公司研究部

圖表13：紅土鹽田港REIT擴(kuò)募項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)明細(xì)

資料來源：REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書，中金公司研究部

圖表14：博時(shí)蛇口REIT擴(kuò)募項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)明細(xì)

資料來源：REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書，中金公司研究部

圖表15：張江光大REIT擴(kuò)募項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)明細(xì)

資料來源：REITs擴(kuò)募發(fā)售情況報(bào)告書，中金公司研究部

[1]http://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/general/c/c_20220415_5700978.shtml; http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20220415_592415.html

本文摘自：2023年7月11日已經(jīng)發(fā)布的《中國(guó)公募REITs首次擴(kuò)募回顧與反思》

裴佳敏 分析員 不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù) SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

張星星 聯(lián)系人 固定收益 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122030064

譚欽元 聯(lián)系人 不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù) SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122030137

孫元祺 分析員 不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù) SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951