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　　興業(yè)研究

　　議息會議 ，結售匯

　　全球宏觀：美聯(lián)儲鷹派降息促使美元匯率利率強勢回升，英央行立場軟化、日央行推遲加息亦助長美元升勢。境內穩(wěn)定在7.30下方，三大人民幣指數(shù)上行。

　　G7匯率：美國高頻基本面已經明顯轉弱，但受到特朗普交易慣性的影響，美元匯率利率仍在上行。短線而言，若市場矯枉過正，完全抹去2025年降息預期，則、美債收益率仍有上行空間。不過，區(qū)經濟意外指數(shù)抬頭支撐歐元，利差模型顯示最新強支撐位在1.03，繼續(xù)關注法國2025年財政預算情況。

　　人民幣匯率：2024年剩余時間，美元兌人民幣預計維持穩(wěn)定，跨入2025年后人民幣匯率壓力將逐步釋放。從金融機構外匯存款增速的變化來看，境內美元流動性重返緊張，預示著人民幣匯率升值的基本面支撐有所減弱。此外特朗普上任時點臨近，需密切追蹤關稅進展。（套保策略詳見后文）

　　一、全球宏觀概覽

　　1.1 外匯市場回顧

　　G7匯率方面，美聯(lián)儲鷹派降息促使美元匯率利率強勢回升，美元指數(shù)上破前高來到108上方。英央行立場軟化、日央行暫緩加息亦助長美元升勢。續(xù)刷近5個月來新高，下行至強支撐1.03上方。

　　亞洲匯率方面，新興市場貨幣整體相對美元貶值。其中，馬來西亞、印尼盾等貶值幅度較大。泰國央行表示，泰銖波動主要源于外部因素，預計在短期內將繼續(xù)呈現(xiàn)較高波動，央行將持續(xù)監(jiān)測本幣走勢，必要時實施管理。

　　人民幣匯率方面，美元兌人民幣隨美元匯率利率上行，離岸CNH盤中突破7.32，在岸CNY維持在7.30下方，中間價始終未突破7.20。人民幣相對歐元、、日元升值，相對港幣貶值。三大人民幣指數(shù)上行。1Y境內外人民幣掉期下行，價差震蕩；1Y境內外人民幣遠期上行，價差收斂。

　　1.2 重要利率追蹤

　　美元流動性方面，3M境內掉期隱含美元利率、SOFR利率橫盤波動，境內外美元利差（境外-境內）變化不明顯。

　　人民幣市場方面，本周央行累計開展16783億元逆回購操作，同時共有5385億元逆回購、1200億元國庫現(xiàn)金定存和14500億元MLF到期，公開市場凈回籠4302億元。市場利率方面，3個月Shibor下行2.7bp，NCD上行3.53bp，CNH Hibor上行3bp。

　　二、G7走勢分析

　　2.1 美聯(lián)儲鷹派降息

　　北京時間12月19日凌晨美聯(lián)儲公布12月議息會議結果，如期降息25bp至4.5%。議息會議結果公布后美元指數(shù)、美債10Y收益率沖高， USDCNH夜盤突破7.32。市場對美聯(lián)儲2025年降息預期收斂至僅1次25bp。

　　本次美聯(lián)儲議息會議聲明幾乎沒有改動，增加“考慮進一步調整利率幅度（extent）和時機（timing）”?？s表目標不變。此次經濟預測上修了經濟增長和通脹預測，下修了失業(yè)率。點陣圖中值預期2025年、2026年各降息50bp，較9月預測縮減50bp，向會議前市場預期收斂。點陣圖分布較為離散，可能因為并非所有委員都將特朗普政策納入考量。

　　我們仍認為，2025上半年美國再通脹風險相對可控，下半年存在關稅、移民勞動力減少、經濟周期性復蘇、減稅等多個促使通脹回升的因素，再通脹風險較高。2025年上半年美聯(lián)儲仍有進一步降息的可能性；下半年降息窗口可能關閉，甚至可能出現(xiàn)美聯(lián)儲重啟加息的市場預期。（分析詳見《美聯(lián)儲2025上半年仍會降息，下半年降息窗口或關閉——評美聯(lián)儲12月議息會議》）

　　2.2 英央行立場軟化，但未降息

　　12月19日晚，英國央行貨幣政策委員會（MPC）以6：3的投票結果決定維持利率在4.75%不變。反對者支持降息25bp。這一分歧比市場預期更大。聲明著墨于短期經濟疲軟、勞動力市場平衡，相比強調增長韌性、勞動力市場偏緊的11月會議立場有所軟化。會后，市場對英央行降息前景的押注有所加碼，應聲下跌。

　　不過，聲明在通脹部分的描述未發(fā)生太大變化，重申服務通脹居高不下，預計總體 CPI短期內將繼續(xù)小幅上升，且指出短期通脹預期又開始上升。央行行長貝利表示，央行需要堅持現(xiàn)有的“漸進式”降息方式。

　　當前市場認為英國央行將在2025年繼續(xù)降息50~75bp。我們維持2025年展望中的判斷，即從產出缺口和勞動力市場的視角而言，2025年英國央行剩余降息空間在50~100bp。倘若英國勞動力市場確實如英央行所言，比歷史標準暗示的水平更加平衡，則降息幅度大于50bp的可能性將增加。

　　2.3 日央行按兵不動

　　12月19日，日本央行宣布，委員會以8比1的投票結果將基準利率維持在0.25%不變，符合市場預期。委員Tamura投票反對，他建議加息。日本央行重申，通脹趨勢似乎與其展望期后半段的目標一致，表明經濟正朝著其預期的方向發(fā)展，這是加息的先決條件。此外，日本央行本次還公布了其25年來與通縮斗爭中使用的各種非常規(guī)貨幣寬松工具的優(yōu)缺點的調查結果，這是朝著結束其大規(guī)模刺激措施邁出的又一象征性步驟。消息發(fā)布后，美元兌日元短線走高。

　　按兵不動的決定突顯出政策制定者傾向于花更多時間審視工資上漲是否會擴大。日本央行表示，日本經濟和物價前景的不確定性仍然很高。潛在CPI預計將逐漸上升，核心CPI最近處于2-2.5%的區(qū)間內，下半年的評估期內，物價將與目標水平保持一致，政府的舉措、油價將影響物價。私人消費溫和增長，日本經濟溫和復蘇，但仍存在一些弱點。經濟增速料將保持在潛在水平上方。對于近期日元的下跌，日本央行表示，由于企業(yè)工資和定價行為的變化，外匯波動對通脹的影響可能比過去更大。必須仔細審查外匯、市場走勢及其對日本經濟和物價的影響。同時，日本央行警告，政策給股票和匯率帶來的相互作用存在“高度不確定”。

　　2.4 后市展望

　　近期美國高頻基本面已經明顯轉弱，但受到特朗普交易慣性的影響，美元匯率利率仍在上行。短線而言，若市場矯枉過正，完全抹去2025年降息預期，則美元指數(shù)、美債收益率仍有上行空間。不過，歐元區(qū)經濟意外指數(shù)抬頭支撐歐元，利差模型顯示最新強支撐位在1.03。法國總統(tǒng)馬克龍任命中間派弗朗索瓦·貝魯為今年第四任總理。穆迪認為政治分裂更有可能阻礙法國財政整頓，將法國的評級從 Aa2 下調至 Aa3。繼續(xù)關注2025年財政預算情況。

　　三、人民幣匯率研判與策略建議

　　3.1 11月銀行代客涉外收付款轉逆差

　　2024年11月，銀行代客結售匯錄得順差41億美元，前值為順差158億美元，環(huán)比順差縮窄117億美元；銀行遠期代客凈結匯順差39億美元，前值順差76億美元，環(huán)比順差縮窄37億美元；銀行代客涉外收付款逆差195億美元，前值順差328億美元，環(huán)比逆差擴大523億美元。

　　從分項來看，11月銀行代客結售匯環(huán)比順差收窄的主要原因是貨物貿易順差收窄。11月銀行代客涉外收付款轉為逆差的主要原因是直接投資和證券投資凈流出幅度加大。

　　11月結匯率為64.5%，較10月上漲0.2%；購匯率為67.4%，較10月上漲0.4%。購匯率較結匯率差額為2.9%。

　　3.2 人民幣重回全球第四大支付貨幣位置

　　根據SWIFT人民幣追蹤數(shù)據，2023年11月，人民幣在全球支付中的份額首次突破日元，成為全球第四大支付貨幣。盡管在2024年9月和10月，人民幣被日元短暫反超回到第五大支付貨幣的位置，但2024年11月，人民幣的支付份額再次上升到3.89%，較上月增長了近1個百分點，人民幣成功反超日元，重回全球第四大支付貨幣的位置。

　　3.3 后市展望

　　行情研判方面，2024年剩余時間，美元兌人民幣預計維持穩(wěn)定，跨入2025年后人民幣匯率壓力將逐步釋放。從金融機構外匯存款增速的變化來看，境內美元流動性重返緊張，預示著人民幣匯率升值的基本面支撐邊際減弱。此外特朗普上任時點臨近，需密切追蹤關稅進展。

　　對沖策略方面，倘若春節(jié)前出現(xiàn)人民幣季節(jié)性走強，建議鎖定購匯。出于關稅的考慮，建議買call對購匯敞口進行保護，規(guī)避美元兌人民幣上行風險。