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（來源：研究所）

特朗普將于1月20日正式就職美國總統(tǒng)，近日一系列圍繞特朗普就職后經(jīng)濟(jì)、關(guān)稅、地緣等領(lǐng)域的討論明顯升溫，而特朗普本人的行事風(fēng)格也進(jìn)一步增加了不確定性。債務(wù)上限爭議、貿(mào)易關(guān)稅政策、俄烏沖突和談進(jìn)展不及預(yù)期等加劇了市場博弈，全球資產(chǎn)價格波動放大。此外，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲降息預(yù)期大幅回落，強(qiáng)美元與高美債利率壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。地緣沖突、關(guān)稅擾動以及美國通脹預(yù)期回升下，商品資產(chǎn)有所回暖，但持續(xù)性有待觀察。建議保持操作的靈活性，提高對宏觀數(shù)據(jù)與政策的敏感度，并把握部分資產(chǎn)超調(diào)后的轉(zhuǎn)機(jī)。

核心主題：特朗普就職前的政策博弈

美國國內(nèi)政策博弈主要圍繞債務(wù)上限、財政政策和美聯(lián)儲貨幣政策展開。財政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦點之一，特朗普提議的債務(wù)上限暫停條款未獲國會通過，馬斯克承認(rèn)2萬億美元的支出削減目標(biāo)無法達(dá)成，都說明財政前景存在較大不確定性。美聯(lián)儲如何應(yīng)對特朗普2.0的影響也受到市場關(guān)注，近期美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹也為美國國內(nèi)政策博弈增添了另一層復(fù)雜性。國際間的政策博弈主要圍繞貿(mào)易關(guān)稅、地緣政治展開。無論是特朗普本人關(guān)于關(guān)稅、地緣形勢的表態(tài)，還是拜登政府近日對AI芯片、俄羅斯能源行業(yè)等限制升級的舉措，客觀上增加了國際博弈的復(fù)雜性和不確定性。

市場狀況評估：特朗普關(guān)稅言論擾動增加，美聯(lián)儲降息預(yù)期回調(diào)

國內(nèi)需求端強(qiáng)度有待修復(fù)，消費的政策拉動特征依舊明顯，價格信號動能有待觀察，海外市場擾動增加。美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場進(jìn)一步下調(diào)降息預(yù)期，特朗普關(guān)稅言論擾動市場。貨幣政策方面，我國央行重提“資金空轉(zhuǎn)”并釋放堅決守匯率的信號，或表明貨幣政策態(tài)度發(fā)生邊際變化，降息預(yù)期略有降溫，但主基調(diào)仍是“適度寬松”、“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“加大調(diào)控強(qiáng)度”。財政政策方面，通過大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，同時重視財政的可持續(xù)性，為潛在外部擾動預(yù)留空間。地產(chǎn)政策方面，通過專項債支持存量商品房收購和盤活閑置土地，以穩(wěn)樓市、促循環(huán)。

配置建議：美元美債高位壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)，把握部分資產(chǎn)超調(diào)后的轉(zhuǎn)機(jī)

美國降息預(yù)期大幅回落，疊加特朗普即將上任的擾動，強(qiáng)美元與高美債利率壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)。債市節(jié)前多看少動，短端利率風(fēng)險有所釋放，存單、7年期國債、稍長久期信用債做底倉，繼續(xù)用超長利率債做交易。股市或維持震蕩，科技仍是中期主題，關(guān)注機(jī)械出海，政策受益的消費，對高股息板塊偏謹(jǐn)慎。美債利率短期或延續(xù)上行慣性，配置上建議保持防守反擊思路，久期轉(zhuǎn)為平衡。美股在美債利率趨勢未明朗前偏謹(jǐn)慎，等待特朗普政策落地和美債利率下行的契機(jī)。黃金仍具有較高配置價值，油價短期波動較大，銅或轉(zhuǎn)為震蕩，國內(nèi)商品短期調(diào)整后或存在局部反彈機(jī)會，中長期或震蕩偏弱。

后續(xù)關(guān)注：中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特朗普正式就職

國內(nèi)：1）中國12月Swift人民幣在全球支付中占比；2）中國2024年全年GDP增速、第四季度GDP年率；3）中國12月社會消費品零售總額同比、12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比。

海外：1）美國12月紐約聯(lián)儲1年通脹預(yù)期；2）12月NFIB小型企業(yè)信心指數(shù)；3）1月紐約聯(lián)儲；4）1月11日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)；5）至1月10日當(dāng)周EIA原油庫存(萬桶)。

風(fēng)險提示：美國通脹重新超預(yù)期，地緣關(guān)系持續(xù)緊張。

特朗普就職前的政策博弈

特朗普將于1月20日正式就職美國總統(tǒng)，根據(jù)美聯(lián)社報道，僅在就職第一天，特朗普可能就會推出超過100項政令。近日一系列圍繞特朗普就職后經(jīng)濟(jì)、關(guān)稅、地緣等領(lǐng)域的討論明顯升溫，而特朗普本人的行事風(fēng)格也進(jìn)一步增加了不確定性。全球資產(chǎn)價格波動放大，美元和美債利率走高，非美貨幣普遍承壓，美股震蕩下跌，黃金和原油走強(qiáng)。債務(wù)上限爭議、貿(mào)易關(guān)稅政策、俄烏沖突和談進(jìn)展不及預(yù)期等加劇了市場博弈。

第一、美國國內(nèi)政策博弈主要圍繞債務(wù)上限、財政政策和美聯(lián)儲貨幣政策展開。財政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦點之一，特朗普提議的債務(wù)上限暫停條款未獲國會通過，馬斯克承認(rèn)2萬億美元的支出削減目標(biāo)無法達(dá)成，都說明財政前景存在較大的不確定性，上行和下行風(fēng)險可能同時存在。

盡管共和黨在兩院占據(jù)多數(shù)席位，形成了看似“三權(quán)合一”的局面，但優(yōu)勢其實并不明顯，近期圍繞債務(wù)上限的爭議顯示，特朗普后續(xù)減稅等計劃的推進(jìn)或需要爭取共和黨內(nèi)溫和派的支持，否則可能面臨一定阻礙。共和黨內(nèi)部的分歧主要體現(xiàn)在財政政策的優(yōu)先事項上。保守派傾向于大幅削減聯(lián)邦開支，尤其是在社會福利和教育領(lǐng)域，而溫和派則更傾向于維持現(xiàn)有的支出水平，以避免對中低收入選民造成過大沖擊。此外，特朗普計劃推動的新一輪減稅政策，尤其是針對企業(yè)和高收入人群的稅收減免，也可能面臨黨內(nèi)溫和派的反對。溫和派擔(dān)憂進(jìn)一步減稅可能加劇財政赤字問題，并被選民視為對富人的傾斜，從而削弱共和黨在中產(chǎn)階級和低收入選民中的支持基礎(chǔ)。為了推動減稅計劃，特朗普可能需要在基礎(chǔ)設(shè)施投資或國防開支等領(lǐng)域做出妥協(xié)，以爭取溫和派的支持。然而即便如此，黨內(nèi)的協(xié)調(diào)難題仍可能成為特朗普施政的重要掣肘。

馬斯克承認(rèn)2萬億美元的支出削減目標(biāo)無法達(dá)成，表明美國財政支出缺乏大幅減少的基礎(chǔ)，也意味著赤字或長期維持較高水平。美國的財政支出結(jié)構(gòu)中，社會保障、醫(yī)療保險和國防開支占據(jù)了較大比例，削減這些部門的開支在政治上面臨較大阻力。共和黨保守派提出的削減方案主要集中在減少教育、環(huán)保和其他非國防領(lǐng)域的支出，但這些部門的預(yù)算占比相對較小，對整體赤字的影響或有限。此外，隨著俄烏沖突的持續(xù)和地緣政治緊張局勢的加劇，國防預(yù)算的大幅削減或很難實現(xiàn)。同時，高利率環(huán)境進(jìn)一步推高了聯(lián)邦政府的利息支出，使得財政赤字問題更加嚴(yán)峻。美國財政赤字將在未來幾年維持在高位的預(yù)期不僅對美債市場形成長期壓力，對美元地位也可能造成動搖，全球市場的不確定性增加。

美聯(lián)儲如何應(yīng)對特朗普2.0帶來的影響也受到市場關(guān)注，近期基本面強(qiáng)勁+通脹風(fēng)險下美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹，也為美國國內(nèi)政策博弈增添了另一層復(fù)雜性。美國12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的新增就業(yè)人數(shù)和低于預(yù)期的失業(yè)率顯示勞動力市場仍具韌性，疊加近期聯(lián)儲官員表態(tài)偏向鷹派，強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險依然存在，經(jīng)濟(jì)前景能見度降低，使得市場大幅下調(diào)降息預(yù)期。向后看，特朗普財政政策不確定性與長期中性利率上升的趨勢相結(jié)合，將使美聯(lián)儲的決策更加謹(jǐn)慎。近期美債利率持續(xù)走高且波動放大，反映出市場對通脹和利率前景的擔(dān)憂。

第二、國際間的政策博弈主要圍繞貿(mào)易關(guān)稅、地緣政治展開。無論是特朗普本人關(guān)于關(guān)稅、地緣形勢的表態(tài)，還是拜登政府近日對AI芯片、俄羅斯能源行業(yè)等限制升級的舉措，客觀上增加了國際博弈的復(fù)雜性和不確定性。

特朗普近期對關(guān)稅問題進(jìn)行頻繁表態(tài)，否認(rèn)了關(guān)稅計劃可能打折的報道，并重申其對關(guān)稅的強(qiáng)硬立場。市場對貿(mào)易摩擦升級的擔(dān)憂加劇，全球風(fēng)險資產(chǎn)波動放大。特朗普的關(guān)稅政策不僅是經(jīng)濟(jì)手段，更是政治博弈的工具。通過提高關(guān)稅，特朗普試圖使主要貿(mào)易伙伴在談判中做出更多讓步，同時向國內(nèi)選民展示其“美國優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)主張。不過市場關(guān)注的更多的則是通脹水平抬升、全球供應(yīng)鏈壓力上升的風(fēng)險。關(guān)稅的具體實施效果將取決于特朗普政府如何在國內(nèi)通脹壓力、國際談判籌碼和市場穩(wěn)定之間找到平衡。當(dāng)前政策能見度不高，導(dǎo)致市場避險情緒放大，資產(chǎn)波動加劇。

地緣政治方面，俄烏和談的進(jìn)展可能慢于預(yù)期，特朗普對格陵蘭島甚至加拿大的“野心”或加劇市場緊張情緒，國際博弈也變得更為復(fù)雜，關(guān)注非美國家的應(yīng)對措施和手段。拜登政府對俄羅斯實施的制裁加劇了緊張局勢，使得俄烏局勢未來走向更加復(fù)雜，特朗普親承解決俄烏沖突的時間表從“上任后第一天”推遲至“上任后六個月”。地緣局勢緊張引發(fā)了能源供給擔(dān)憂，推動油價和天然氣價格上漲。美國、北約與俄羅斯之間的戰(zhàn)略博弈，將繼續(xù)塑造全球能源市場和地緣政治格局。對非美國家而言，除了關(guān)稅等貿(mào)易上的對等措施，調(diào)整美債持有量等手段也可能成為與美國談判和博弈的籌碼，或?qū)γ纻试斐缮闲袎毫Α?/font>

本周配置建議

1）大類資產(chǎn)：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，降息預(yù)期大幅回落，疊加特朗普即將上任帶來的擾動，強(qiáng)美元與高美債利率壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。地緣沖突、關(guān)稅擾動以及美國通脹預(yù)期回升下，商品資產(chǎn)有所回暖，但持續(xù)性有待觀察。建議保持操作的靈活性，提高對宏觀數(shù)據(jù)與政策的敏感度，并把握部分資產(chǎn)超調(diào)后的轉(zhuǎn)機(jī)。

2）國內(nèi)債市：今年債市呈現(xiàn)“高起點”，近日監(jiān)管態(tài)度、降息預(yù)期都有邊際變化，風(fēng)險偏好仍是支撐因素，需要關(guān)注風(fēng)險的管控。春節(jié)前債市處于基本面及政策真空期，利率低位震蕩，多看少動。節(jié)后關(guān)注點在特朗普政策、金融數(shù)據(jù)、兩會政策、供給等，波動加大。短端利率風(fēng)險有所釋放，存單、7年期國債、稍長久期信用債做底倉，繼續(xù)用超長利率債做交易。

3）國內(nèi)股市：近日外部環(huán)境變化偏不利，國內(nèi)流動性充裕的預(yù)期也有小幅回調(diào)，股市調(diào)整的性質(zhì)由“釋放風(fēng)險”轉(zhuǎn)為“預(yù)期修正”。但政策基調(diào)積極、股市機(jī)會成本較低等有利條件仍在，股市震蕩的基本判斷不需要改變?？萍既允侵衅谥黝}，繼續(xù)圍繞AI、半導(dǎo)體、、游戲四個小方向挖掘機(jī)會，制造業(yè)可關(guān)注機(jī)械出海（博弈北美資本開支增加），消費則繼續(xù)以政策受益品種為主，而利率調(diào)整階段對高股息板塊則偏謹(jǐn)慎。

4）美債：12月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期+大宗品價格上漲，強(qiáng)化再通漲擔(dān)憂，市場快速下調(diào)美聯(lián)儲降息預(yù)期，美債利率沖高，而特朗普政策預(yù)期擾動進(jìn)一步放大波動。從遠(yuǎn)期短端利率+期限溢價的框架來看，2025年降息預(yù)期僅剩一次左右+美債期限溢價處于近10年來高位，長端利率對于強(qiáng)勁基本面+特朗普2.0擾動的定價可能已經(jīng)相對充分，中期看美債利率上行空間或小于下行。不過基本面趨勢未逆轉(zhuǎn)+金融條件收緊傳導(dǎo)到實體仍需時間+特朗普2.0不確定性有待釋放，短期來看利率或延續(xù)上行慣性，關(guān)注本周CPI數(shù)據(jù)。美債仍處于左側(cè)，配置上建議保持防守反擊思路，注意保留子彈、控制成本，前期我們認(rèn)為短端確定性較高，不過隨著近期期限利差走闊，久期上可能需要更為平衡。

5）美股：美債利率大幅上行壓制市場風(fēng)險偏好，美股進(jìn)入“好消息就是壞消息”的階段，偏強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反而對美股偏利空。美債利率超過4.5%后，美國股債相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)正，高利率對美股估值構(gòu)成壓力。高估值下美股脆弱性增加，但下跌仍需觸發(fā)劑，如果由于關(guān)稅等因素通脹持續(xù)走高，不排除出現(xiàn)滯漲交易風(fēng)險，對美股偏不利；不過若美債利率能夠有所回落，美股或重回軟著陸邏輯。美債利率仍然是決定美股走勢重要的變量，利率趨勢未明朗前對美股略偏謹(jǐn)慎，不建議著急加倉，等待特朗普就職后政策落地，并關(guān)注美債利率下行的契機(jī)。

6）商品：強(qiáng)美元環(huán)境下，多數(shù)商品逆勢上漲，體現(xiàn)再通脹交易特征。不過驅(qū)動因素或更多源于供給擾動，需求并未出現(xiàn)明顯回暖，上漲的持續(xù)性有待觀察。一是地緣局勢升溫，拜登限制美國海上石油開采并全面制裁俄羅斯能源行業(yè)，大幅推升油價；二是特朗普潛在關(guān)稅主張，美國企業(yè)存在搶進(jìn)口累庫存需求，Comex銅相對LME銅溢價處于高位；三是美國偏強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推升通脹預(yù)期。向后看，黃金在不確定環(huán)境下仍具有較高配置價值，建議逢調(diào)整配置；原油大幅定價供給收緊，特朗普主張帶來較大不確定性，油價短期波動較大；銅底部反彈后或轉(zhuǎn)為震蕩，等待全球制造業(yè)周期的實質(zhì)性回暖；國內(nèi)商品供需矛盾仍有待解決，價格持續(xù)調(diào)整后或存在局部反彈機(jī)會，中長期或震蕩偏弱。

市場狀況評估

宏觀象限：

國內(nèi)：需求端強(qiáng)度有待修復(fù)，消費的政策拉動特征依舊明顯，價格信號動能有待觀察，海外市場擾動增加。12月CPI同比上漲0.1%，2024年全年CPI同比上漲0.2%，漲幅與上年持平；PPI方面，受部分行業(yè)進(jìn)入生產(chǎn)淡季、國際大宗商品價格波動等影響，12月PPI同比下降2.3%，2024全年P(guān)PI下降2.2%，降幅較上年收窄0.8個百分點。受出海和搶出口支撐，12月出口同比10.7%，高于預(yù)期，環(huán)比7.5%，強(qiáng)于季節(jié)性水平。

海外：美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場進(jìn)一步下調(diào)降息預(yù)期，特朗普關(guān)稅言論擾動市場。美國12月ISM制造業(yè)指數(shù)為49.3創(chuàng)九個月新高，高于預(yù)期但仍處于萎縮區(qū)間；11月JOLTs職位空缺數(shù)據(jù)錄得809.8萬人，超出市場預(yù)期，前值上修；12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口為25.6萬人，大幅超出市場預(yù)期的16萬水平，創(chuàng)2024年3月以來新高，且私有部門雇傭加速，聯(lián)儲降息阻力上升，且美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示通脹上行風(fēng)險增加，未來可能放慢降息步伐。根據(jù)Bloomberg，1月12日OIS市場預(yù)期美聯(lián)儲1月降息25bp概率約為2.9%，2025年降息28.2bp。歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)處于收縮區(qū)間、英國12月制造業(yè)PMI回落至近一年新低。

國內(nèi)政策判斷：

貨幣政策：央行重提“資金空轉(zhuǎn)”并釋放堅決守匯率的信號，或表明貨幣政策態(tài)度發(fā)生邊際變化，降息預(yù)期略有降溫，但主基調(diào)仍是“適度寬松”、“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“加大調(diào)控強(qiáng)度”。為應(yīng)對開年人民幣匯率波動壓力增大，央行在香港發(fā)行600億離岸央票，釋放了央行堅決維護(hù)匯率穩(wěn)定的政策信號。但今年貨幣政策的主基調(diào)仍是“適度寬松”、“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“加大調(diào)控強(qiáng)度”，且當(dāng)前融資需求偏弱+高實際利率的現(xiàn)實本就支持央行降息，區(qū)別只是在于何時落地和幅度。預(yù)計在國債供給大規(guī)模到來之前（經(jīng)驗上是3月兩會之后），央行可能會持續(xù)暫停購債，取而代之可能是降準(zhǔn)，節(jié)前資金面大概率會維持平穩(wěn)。

財政政策：通過大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，同時重視財政的可持續(xù)性，為外部潛在擾動預(yù)留空間。1月8日，發(fā)改委、財政部發(fā)布《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實施大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策的通知》，加大汽車、家電、手機(jī)等耐用品補(bǔ)貼力度，中央財政已預(yù)下達(dá)2025年消費品以舊換新資金810億元。政策效果有望在今年持續(xù)顯現(xiàn)，但需關(guān)注可能的消費“透支效應(yīng)”；非耐用品和服務(wù)消費補(bǔ)貼潛力大，增量效應(yīng)顯著，或成為拉動消費的重要邊際力量。1月10日，國新辦發(fā)布會上財政部強(qiáng)調(diào)“赤字率要綜合考核財政長期可持續(xù)性”，“將密切跟蹤國際國內(nèi)形勢、梯次拿出政策‘后手’”，以預(yù)留政策空間以應(yīng)對復(fù)雜內(nèi)外部形勢。

地產(chǎn)政策：通過專項債支持存量商品房收購和盤活閑置土地，以穩(wěn)樓市、促循環(huán)。1月10日，國務(wù)院新聞發(fā)布會中提到，在2025年新增發(fā)行的專項債額度內(nèi)，地方可根據(jù)需要，統(tǒng)籌安排用于土地儲備、收購存量商品房用作保障性住房兩方面的專項債項目，政策效果將在2025年逐步釋放。具體來看，用專項債收儲的存量閑置用地須同時滿足兩個條件：一是2024年二季度前出讓；二是已納入土地市場動態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)存量閑置土地清單。此舉將有利于改善土地供求關(guān)系、增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)資金流動性，推動房地產(chǎn)市場進(jìn)入新循環(huán)，進(jìn)而促進(jìn)有效需求釋放。

后續(xù)關(guān)注

國內(nèi)：

1）中國12月Swift人民幣在全球支付中占比；

2）中國2024年全年GDP增速、第四季度GDP年率；

3）中國12月社會消費品零售總額同比、12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比

海外：

1）美國12月紐約聯(lián)儲1年通脹預(yù)期；

2）美國12月NFIB小型企業(yè)信心指數(shù)；

3）美國1月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)；

4）美國1月11日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)；

5）美國至1月10日當(dāng)周EIA原油庫存(萬桶)

1）美國通脹重新超預(yù)期。若美國通脹遲遲不見明顯緩解，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加息幅度超預(yù)期，引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)；

2）地緣關(guān)系持續(xù)緊張。地緣沖突應(yīng)歸于“影響重大但難于預(yù)判”一類，地緣局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續(xù)跟蹤和預(yù)案，而不能跟隨情緒做投資決策。

研報：《特朗普就職前的政策博弈》2024年1月15日

張繼強(qiáng)? ? ?S0570518110002? ? 研究員

陶冶? ? ?S0570522040001? ? 研究員

何穎雯? ? ?S0570522090002? ? 研究員??

楊婧溪? ? ?S0570123070295? ? ?聯(lián)系人

王建剛? ? ?S0570124070098? ? ?聯(lián)系人